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Le Plan Paulson tel qu’il a été discuté puis rejeté par la Chambre des représentants, méritait effectivement une bronca du législateur. C’est un mélange de jeux financiers et d’innovations comptables d’une grande complexité qui cache les objectifs poursuivis.

Sur la politique comptable

La section 132 du projet de loi proposé permet à la SEC de suspendre le principe de comptabilité Mark to Market.

Ce principe comptable de valorisation des actifs est sur le point d’être abandonné, alors même que les institutions financières américaines en avaient fait la promotion à travers le monde depuis des années. C’est le retour à une comptabilité classique, permettant aux institutions de valoriser les actifs à une valeur liquidative finale imaginable. Ce revirement satisfera ceux qu’effrayait le modèle Mark to Market. A notre sens, plutôt que d’un bouleversement philosophique et éthique, il s’agit d’une action tactique visant à stabiliser le marché et à sauver l’establishment de Wall Street. Quelques explications s’imposent.

Les grandes banques américaines qui demeurent sont officiellement correctement capitalisées si l’on en croît leurs publications légales. Or le plan Paulson pèse 700 milliards de dollars, correspondants selon son promoteur à des avoirs toxiques détenus par des institutions financières aux Etats-Unis. De fait, le plan suggère que le secteur en son entier est en faillite ce qui est le cas à notre sens. Il y a donc un hiatus entre la réalité officielle des publications de ces institutions et le plan Paulson. Certaines publient encore de plantureux bénéfices (Wells Fargo, JPMorgan Chase) ou plus modestement affirment être à l’équilibre (Bank of America et Citigroup). Le marché, bien inspiré, n’a pas tenu compte des dénégations des uns et des autres pour liquider telle ou telle banque qu’il pensait exposée. Pour quelqu’un qui ne lirait que les points trimestriels, sans regarder les cours ni suivre l’actualité quotidienne, apprendre la disparition de certaines sociétés serait un choc. Le gouffre entre les données publiées par les entreprises et le plan de sauvetage général initié par Paulson suggère fortement que certaines insittutions ont une gestion plus proche de celle d’Enron que d’une PME de quartier. A chaque fois qu’une institution a fait officiellement faillite, l’autorité publique a géré de grosses pertes dans leurs comptes, c’est arrivé avec BearStern, lors de la faillite de Lehman et lors de la reprise en main de Washington Mutual. Autrement dit, après coup, on s’est rendu compte que ces sociétés n’avaient pas été confrontées simplement à des problèmes de liquidités et de défiance mais à une sous-capitalisation dramatique.

Pour notre part, nous étions incrédules devant la prise de risque légale conjointe des autorités et des managers concernés puisque la fraude que nous pressentions était de plus en plus évidente. A partir d’un certain moment elle deviendrait impossible à cacher. L’explosion du Libor confirmait ces doutes. Les banquiers en savent long sur le bilan des uns et des autres ; s’ils refusent de se prêter ce n’est pas le fruit d’une panique hystérique comme on le répète partout c’est au contraire le résultat d’une appréciation parfaitement rationnelle de la situation. Le principe de valorisation des actifs en fonction du marché était très confortable lorsque le prix de ceux-ci montaient.

Dès lors que la pente s’est inversée, l’attachement du milieu bancaire à cette règle est devenue pour le moins ténu. La modification de politique comptable permise par le texte a, en fait, déjà eu lieu avec la bénédiction des autorités et leur coopération pleine et entière. Voir dans ce mouvement un retour à la raison, c’est se montrer bien naïf, surtout lorsque l’on considère d’autres aspects de l’architecture du plan Paulson.

Le Plan Paulson est une indulgence plénière

La question la plus pertinente posée lors de la présentation du plan était la suivante : comment la puissance publique valorisera-t-elle des titres qui valent si peu ?Et la question subséquente était plus inquiétante encore : comment les capitaux propres des banques résisteront-ils aux dépréciations massives liées à des publications qu’il faudra bien faire à l’occasion de ces cessions ?

Heureusement la SEC peut maintenant modifier les règles comptables et revenir au modèl antérieur. Sous prétexte d’une sagesse retrouvée, il permet surtout de résoudre d’un coup ces deux épineux problèmes.

En effet : les actifs toxiques seront vendus à l’administration au prix auquel ils sont encore inscrits dans les comptes des banques. L’opération apparaîtra d’autant plus lisse que ceux-ci n’ont pas été dévalués lorsque la règle l’imposait. Sur le papier l’opération permet donc de recapitaliser massivement le secteur bancaire en offrant en bonus une complète immunité légale aux managers ayant tordu leur comptabilité puisqu’ils céderont ces titres à leur valeur d’enregistrement comptable à un acteur public et dans le cadre d’une opération visée par le Congrès. L’opération sera apparemment blanche dans les comptes des sociétés intéressées, le public ne pourra se plaindre de plus-values apparentes puisque les moins values n’auront jamais été publiées. Les managers pourront prendre leur retraite en paix. c’est la puissance publique elle-même qui les lave de tous soupçons puisqu’elle rachètera les titres au prix comptable affiché, mais très discutable, en Mark to Market .

On pourrait croire que les garanties demandées au nom du contribuable offriront de solides rétributions pour les avances consenties. C’est sous-estimer la perversité des mécanismes proposés. Le responsable du Trésor est effectivement tenu d’obtenir des garanties des institutions cédant des titres mais en revanche il n’y a pas de procédure automatique concernant la valorisation de celles-ci. Paulson choisira arbitrairement le niveau de garantie en « share or preferred shares » ou encore en dette senior qui lui semblera le plus « approprié » pour protéger l’intérêt du public. Selon nous ce qui va se passer sera donc à la fois simple et scandaleux. Chaque institution négociera au mieux le montant de pertes qu’elle reversera au trésor sous forme de preferred shares (qui sont en pratique des obligations) ou de dette senior. Nous serions stupéfais d’apprendre que le Trésor demande de simples actions, même sans droit de vote et ce un pour une raison très simple : les montants en jeu sont tels que la nationalisation du secteur aurait été enclenchée, l’état de la politique américaine interdit tout simplement une telle démarche. Le schéma ressemble donc en fait à celui de la reprise de Bear Stern par JPMorganchase. Celle-ci n’a assumé qu’une petite partie du risque du portefeuille d’actifs pourris dont l’essentiel a été repris par la FED. Les montants que récupérera le trésor seront en réalité limités, au moment même de l’opération, du fait d’une décision arbitraire du directeur du trésor, les pertes sur les titres acquis peuvent être complètes. Sommes-nous trop défiants ? Non, si le Trésor demandait des garanties proportionnées aux pertes réelles possibles, il mettrait en danger les institutions qu’il se propose de sauver car il faudrait bien à un moment ou un autre qu’elles publient les montants de dettes seniors ad-hoc ou de preferred shares émises (lesquelles ne sont pas considérées pleinement comme du capital par les normes de Bâle II, il s’agit de capital hybride), de facto elles en viendraient à publiciser l’état désastreux de leurs comptes ce qui est précisément ce que le plan Paulson cherche à éviter. Pour enfoncer le clou, il convient de signaler qu’aucune institution ne pourra profiter du plan au-delà d’un plafond de 100 milliards de dollars, on peut penser qu’il s’agit d’éviter le favoritisme. C’est oublier un peu vite qu’il s’agit d’un montant prodigieux, voilà qui laisse plutôt imaginer que la banque la plus en difficulté doit avoir un trou de cette envergure. En l’espèce notre coupable idéal est le géant Bank of America- Merril Lynch .

Pour résumer, le plan Paulson bouleverse les règles de comptabilité actuelles pour laver plus blanc que blanc les comptes d’institutions en faillite qui seront ainsi recapitalisées discrètement en ne cédant au public qu’une indemnisation symbolique au regard d’une perte potentielle totale dont nous soupçonnons fortement que le montant est d’ores et déjà négocié à ….. 700 milliards de dollars, l’augmentation prévue de la dette de l’Etat américain. Les managers fautifs et leurs équipes seront lavés de toutes les charges qui auraient pu peser sur eux et retournerons à leurs affaires comme si de rien n’était. La moralisation de Wall Street commence sous les meilleurs auspices !

Eric Grémont chercheur à l’OPESC