A propos de la Modern Monetary Theory

Selon la Modern Monetary Theory, l'État, n’a pas besoin d’impôts, ni d’emprunts obligataires pour financer les dépenses publiques. Il peut dépenser sans limite, en demandant à la Banque centrale de le financer en émettant de la monnaie. C’est la « monnaie magique ». L'article montre le caractère fallacieux de cette théorie.

 

La Modern Monetary Theory (MMT), lancée par quelques économistes d’inspiration keynésienne[1], est devenue une théorie populaire, répandue sur les réseaux sociaux. Selon cette prétendue Théorie monétaire moderne, un État, qui a conservé sa souveraineté monétaire, c’est-à-dire qui est assuré d’être financé par sa Banque centrale, n’a pas besoin d’impôts, ni d’emprunts obligataires pour financer les dépenses publiques. Il peut dépenser sans limite, en demandant à la Banque centrale de le financer en émettant de la monnaie. Il n’a pas à se préoccuper de la dette publique. Il n’a pas de contrainte financière. C’est la « monnaie magique ».

C’est une théorie qui se veut à la fois descriptive (elle explique les relations entre l’État et la Banque centrale) et normative (elle montre comment l’État pourrait toujours maintenir le plein-emploi). Aux États-Unis, elle a inspiré dans la période récente, Alexandria Ocasio-Cortez, Bernie Sanders ou Elisabeth Warren qui proposent de financer ainsi un système public de santé, une garantie universelle d’emploi ou le « Green New Deal ». En France, aucun économiste ne s’y rattachent explicitement, mais on peut la rapprocher des propositions de certains partis ou de certaines organisations de faire financer tout ou partie des dépenses publiques par la Banque centrale européenne (BCE), que ce soit le revenu universel, la transition écologique ou maintenant la crise sanitaire : « La BCE paiera ».

Selon la MMT, le financement des dépenses publiques est toujours assuré par la Banque centrale, qui, par un jeu d’écriture, crédite le compte du Trésor. L’État n’a pas besoin de recettes préalables en impôt ou en emprunt. Il n’utilise pas l’argent prélevé à John pour payer les prestations de Gary. Le Trésor crédite les comptes bancaires de ses fournisseurs, de ses employés ou des bénéficiaires de prestations ; les banques replacent ces fonds à la Banque centrale. Le circuit se boucle. L’État n’a pas de contrainte financière. Le montant de sa dette n’importe pas puisque la Banque centrale peut toujours la refinancer. Le rôle essentiel de la Banque centrale est donc de financer la politique budgétaire.

Par ailleurs, s’il apparait un excès de demande par rapport aux capacités de production, ce qui pourrait créer de l’inflation, l’État peut réduire la demande, soit en levant des impôts, soit en émettant un emprunt. C’est donc lui qui est responsable du contrôle de l’inflation, donc du maintien de la valeur de la monnaie. La monnaie est avant tout une monnaie fiscale, qui a la confiance des ménages et tire sa valeur du fait qu’elle permet de payer les impôts ou de souscrire à un emprunt public.

Disons-le tout net. Cette thèse est quelque peu simpliste et exagérée. Disons aussi qu’elle est volontairement paradoxale pour choquer le bourgeois (ou l’économiste orthodoxe), de sorte que la rectifier nous met dans un rôle déplaisant de rabat-joie.

Quatre points d’abord : l’impôt n’a pas pour seul objet de financer les dépenses publiques ; il a un rôle redistributif (réduire les inégalités de revenus, réduire les revenus excessifs) et un rôle incitatif (taxer les activités nuisibles, subventionner les activités socialement souhaitables). Ces rôles ne peuvent être délégués à la Banque centrale. La politique monétaire ne se réduit pas au financement de l’État ; sa tâche est aussi de garantir, de contrôler et de refinancer les banques. La monnaie ne sert pas seulement à payer les impôts ; elle sert surtout à faire circuler les produits et à verser les salaires. Même sans impôts, les moyens de paiements sont nécessaires. Toute théorie monétaire doit rendre compte de cette tension entre la monnaie comme création de l’État et la monnaie comme base de l’économie marchande. Enfin, les partisans de la MMT confondent souvent monnaie et crédit ; monnaie et ensemble des actifs financiers. Leur théorie moderne oublie que la monnaie au sens strict doit être intégrée dans une théorie générale des actifs et passifs financiers de sorte que les distinctions entre financement monétaire (ou création monétaire) et financement par emprunt, entre monnaie et titres, n’ont guère de sens dans une économie financière moderne[2].

Quels sont les apports de la MMT ? La macroéconomie keynésienne (et la théorie de la finance fonctionnelle d’Abba Lerner) nous enseigne qu’en situation de sous-emploi, l’État peut et doit impulser l’activité par des dépenses publiques, des prestations sociales ou des baisses d’impôts[3] ; la production sera relancée sans effet inflationniste si l’économie est effectivement en dépression. Dans les économies financières modernes, la monnaie est endogène, les banques s’engagent à absorber tous les titres que l’État veut émettre et la Banque centrale s’engage à refinancer les banques à un taux de refinancement qu’elle détermine en fonction de considérations macroéconomiques. En situation dépressive, la Banque centrale n’aura aucune raison d’augmenter son taux d’intérêt si elle se préoccupe surtout de l’inflation et si elle partage les préoccupations du gouvernement pour le niveau de production. C’est particulièrement vrai quand la hausse des dépenses publiques ne fait que compenser la chute des dépenses privées (comme en 2008). La hausse du déficit public génère une hausse des dépôts bancaires, qui réduit le besoin de refinancement des banques, ce qui peut les inciter à augmenter leurs crédits, et renforce l’effet d’entrainement de la politique budgétaire.

Par contre, en situation de plein-emploi, une hausse exogène du déficit public ne peut augmenter la production ; elle se traduit par une hausse de l’inflation. Le déficit extérieur se creuse. Une Banque centrale qui finance sans limite le déficit public perd le contrôle du crédit et les banques commerciales peuvent augmenter leurs crédits sans avoir besoin de recourir à son refinancement. Soit, la Banque centrale réagit par une politique monétaire fortement restrictive, de sorte que les taux d’intérêt augmentent et que le crédit bancaire est restreint : c’est alors la baisse de l’investissement privé qui compense la hausse du déficit public. Soit, si la Banque Centrale ne réagit pas, le déficit public et l’augmentation du crédit induisent un fort excès de demande, donc une forte inflation (qui réduit la consommation des ménages), un fort déficit extérieur, une chute du taux de change, une fuite devant la monnaie. Les marchés financiers ne peuvent pas spéculer sur la faillite de l’État puisque la dette publique est garantie et que la Banque centrale peut toujours la financer mais ils peuvent spéculer sur la chute du taux de change. Les conséquences macroéconomiques peuvent être désastreuses. A la limite, le pays connait l’hyperinflation, la confiance dans la monnaie disparait et les transactions se font en monnaie étrangère. Cette évolution est d’autant plus probable s’il s’agit d’un petit pays ou d’un pays où la confiance en la monnaie est déjà faible.

Un pays qui veut augmenter durablement ses dépenses publiques en situation de plein emploi doit donc réduire sa consommation (en augmentant ses impôts, s’il s’agit de dépenses profitant aux ménages) ou réduire les autres investissements (par la hausse des taux d’intérêt ou la hausse de l’impôt sur les sociétés ou la réorientation du crédit) s’il s’agit de dépenses d’investissement. Bref, la MMT ne nous apprend pas grand-chose par rapport à la théorie keynésienne traditionnelle[4], une fois soigneusement distinguées les dépenses publiques permanentes et celles de régulation macroéconomique, les situations de dépression et celles de plein-emploi.

Imaginons un pays (en économie fermée pour simplifier) qui produit 2000 ; la demande (consommation publique et privée, investissement) est de 2000, également. Le pays doit engager un vaste programme d’investissement public de 100. Imaginons que, suivant les préceptes de la MMT, ce programme est financé par des avances de la Banque centrale. La demande sera ex ante de 2100. Certes, il est possible que l’économie ait quelques capacités inemployées, de sorte que la production montera à 2050, mais ceci augmentera aussi la demande privée, de sorte qu’ex post la demande sera de 2125 (sauf l'hypothèse d'une propension marginale à dépenser de 0,5). Il faudra que, d’une façon ou d’une autre, la demande soit ramenée aux capacités de production, par la hausse des taux d’intérêt, par l’inflation, ou, de manière plus satisfaisante par l’impôt, de 75. Même s’il n’y a pas de contrainte financière, il existe une contrainte réelle.

C’est faire un tour de prestidigitation que de prétendre qu’il n’y a aucun lien entre les milliards que la Banque centrale fournit à l’État pour financer ex ante les dépenses publiques et les milliards que l’État doit prélever pour les financer ex post. Cela n’est pas sérieux de refuser de voir que, si les dépenses publiques ex ante sont financées comptablement par le compte du Trésor à la Banque centrale, ex post elles doivent l’être par l’impôt (en situation de plein emploi) ou par l’emprunt (si l’épargne risque d’être excessive par rapport à l’investissement). C’est de la démagogie que de faire croire que des dépenses permanentes (comme le revenu universel ou la transition écologique) peuvent être financées, sans arbitrage social, par la seule création monétaire. Cela nuit à la crédibilité de tout projet économique ou politique.

Notons que, contrairement à ce que prétend la MMT, il existe une différence fondamentale entre l’impôt (qui réduit les revenus des agents privés et donc leurs dépenses) et l’emprunt public (qui permet aux agents privés de placer leur épargne). Ce n’est pas parce qu’un ménage souscrit à un emprunt public plutôt que de détenir ses fonds dans un compte bancaire qu’il réduit ses dépenses. Mais l’emprunt public, comme les dépôts en caisse d’épargne, augmente les ressources de l’État à taux stable et augmente en même temps les besoins de financement des banques, ce qui peut les inciter à réduire leur offre de crédit.

Ainsi, la MMT apparait comme une opération de communication réussie de remettre en lumière la théorie keynésienne traditionnelle, en la requalifiant de moderne, tout en la poussant un peu trop loin[5]. Par ailleurs, comme toute école de pensée, elle a la désagréable habitude de prétendre avoir tout inventé (que ce soit la monnaie endogène, la différence entre un État et un ménage, le fait que la dette publique est perpétuelle, que la relance budgétaire doit être ciblée).

Cependant, il faut lui reconnaitre trois points positifs. La MMT insiste sur le fait que les politiques économiques sous-estiment généralement le niveau d’activité correspondant au plein-emploi ; elle plaide pour des politiques budgétaires plus actives, soutenant une économie avec plus d’inflation et moins de chômage (mais c’est un thème traditionnel keynésien).  Elle insiste sur le fait que l’État n’est pas un ménage, n’a pas à se préoccuper de sa dette (mais, là encore c’est un thème traditionnel keynésien).

La MMT comble sans doute un manque de la théorie keynésienne qui n’insistait pas assez sur la façon dont le déficit public était financé. Par contre, elle oublie qu’un déficit public a le même impact macroéconomique qu’il soit financé monétairement (par création monétaire) ou par emprunt, puisque la distinction est arbitraire, un fois reconnu qu’il n’y a pas de spécificité de la monnaie dans l’ensemble des actifs financiers.

Surtout, on peut faire crédit à la MMT d’insister sur les différences institutionnelles. Ainsi, la contrainte de financement des déficits publics est relativement faible pour les États-Unis, qui émettent une monnaie demandée à l’échelle mondiale, un peu plus forte pour les pays (Royaume-Uni, Japon), qui ont conservé leur souveraineté monétaire, qui s’endettent en leur monnaie, qui sont en change flexible, plus forte encore pour les pays de la zone euro (qui n’ont plus de banque centrale qui finance obligatoirement leurs États) et pour les pays en développement (qui s’endettent en dollars ou en monnaies étrangères). La contrainte de financement ne disparaît cependant jamais. Il n’y a pas de « monnaie magique  qui permettrait d’esquiver deux contraintes : la contrainte réelle (un surcroit de dépense n’est pas possible en situation de plein emploi) et la contrainte financière (un État dont la dette publique augmente ne peut espérer qu’elle soit détenue sous forme de billets ne rapportant pas d’intérêt ; en temps normal, les prêteurs n’acceptent de détenir massivement des titres publics qu’à condition qu’ils soient correctement rémunérés, donc, au minimum au taux d’intérêt sans risque des marchés financiers[6].

 [1] Citons, aux Etats-Unis, Stephanie Kelton, Warren Mosler, Pavlina Tcherneva et L. Randall Wray ; en Australie, Bill Mitchell, Nous ne discuterons pas ici des différences entre ces auteurs. Nous n’abordons pas non plus le versant «garantie de l’emploi » que certains auteurs ajoutent à la MMT.

 2] Cela figurait déjà, il y a 20 ans, dans : Jérôme Creel et Henri Sterdyniak (1999) : « La politique monétaire sans monnaie », Revue de l’OFCE, n° 70, et dans Jérôme Creel et Henri Sterdyniak (1999) : « Pour en finir avec la masse monétaire », Revue Économique, n° 50-3.

[3] Qui sont cependant moins efficaces si elles bénéficient aux plus riches, dont la propension à dépenser est plus faible.

[4] Comme exposé par exemple dans : Catherine Mathieu et Henri Sterdyniak (2012) : “Faut-il des règles de politique budgétaire ?”, Revue de l’OFCE, n° 126.

 [5] Pour une autre critique de la MMT, d’un point de vue post-keynésien, voir : Marc Lavoie (2019) “Modern monetary theory and post-Keynesian economics”, Real-world economics review, n° 89, October, pp. 97-108, http://www.paecon.net/PAEReview/issue89/Lavoie89.pdf

[6] Parfois le vide que laisse un collègue disparu nous frappe brutalement quand, ayant rédigé un texte, nous prenons conscience qu’il n’est plus là pour le lire et le discuter. Je pense à Alain Beitone.

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