29 AVRIL 2015 - PAR CLAUDIO CONTI
Commençons par la nouvelle toute simple : hier, le ministère du Trésor (maintenant fusionné avec celui de l'Economie) a placé les bons du Trésor à une échéance de six mois et à un taux zéro d'intérêt. Dans la pratique, le Trésor demande un prêt sur les marchés et dans les six mois, il ne paiera rien en tant que «rendement du capital», il se limitera à retourner le montant reçu.
L'Italie n'est pas le seul pays européen à profiter de cette situation financière exceptionnelle. Tous les pays d'Europe du Nord (Allemagne, Pays-Bas, Finlande, etc.), la plupart des pays en dehors de l'euro comme la Suisse, la Suède et le Danemark, sont depuis quelques mois dans une situation même meilleure parce qu'ils peuvent même restituer moins que ce qu'ils ont emprunté, étant donné que l'intérêt de rémunération est, bien que de manière infinitésimale, négatif : -0,2%.
Si on appuie sur la touche "hourra", l'image est magnifique: un pays dans ces conditions peut refinancer sa dette gratuitement, ou même en faisant un bénéfice, supprimant ainsi un énorme fardeau des comptes publics (appelé "service de la dette", à savoir les intérêts).
Même l'explication technique est simple: c'est grâce à la BCE, qui depuis deux mois a suscité l'assouplissement quantitatif, en commençant à acheter des obligations d'état sur les marchés des pays européens (mais pas en Grèce, qui ne peut cependant refinancer parce que sinon elle devrait payer des intérêts au-dessus de 20%).
La question qui ouvre la porte sur le "côté sombre" est tout aussi simple: pourquoi un investisseur (une banque, un fonds d'investissement, ou même un citoyen normal avec quelques économies de côté) accepte-t-il de prêter son argent en sachant d'avance qu'il n'y gagnera rien ou même y perdra un peu?
Arrivé à ce point le lecteur doit nous pardonner, mais nous sommes obligés - comme tous ceux qui cherchent la réponse à cette question - d'entrer dans les "systèmes plus grands". Nous ne le faisons pas pour des raisons idéologiques ou par passion théorique, mais pour les mêmes raisons invoquées par un des chroniqueurs de pointe de IlSole24Ore, Alessadro Plateroti :
Pour les économistes de l'école classique, le phénomène est choquant : non seulement la soi-disant "LZB" ou Niveau zéro limite (Level zero boudary), le niveau de soutien des taux que l'on pensait qu'il ne serait jamais atteint et brisé, a atteint définitivement le crépuscule, mais on est entré dans un territoire financier inexploré, rempli de bulles financières, de pièges systémiques et d'inconnues macroéconomiques. "Dans l'histoire de l'Europe - a dit Ambrose Evans Pritchard, un célèbre commentateur économique anglais - il faut remonter au XIVe siècle, lorsque l'épuisement des mines d'argent provoqua une contraction monétaire lente, suivie par le défaut d'Edward III sur la dette contractée auprès des banques italiennes et de l'épidémie de peste noire, déclenchant un processus déflationniste dévastateur ". Des sentences d'apocalypse, certainement exagérées dans les tons et les objectifs, néanmoins suggestives et surtout indicatives de la confusion qui règne sur les marchés, des craintes sur les risques générés par des "bulles" (d'où l'analogie avec la peste en Europe ...) et surtout de la difficulté de prévoir les effets secondaires de la manoeuvre de la BCE.
Le "niveau zéro" de rendement de l'argent, en régime capitaliste, est une limite conceptuelle, une sorte d'axiome qui ne nécessite aucune démonstration, au contraire il sert à argumenter les démonstrations. Et les performances de "compétence professionnelle" de marionnettes comme le chef de l'Eurogroupe, Dijsselbloem. Toute personne qui verse de l'argent attend un gain en retour de cette offre, non? Nous sommes dans le capitalisme et donc ça ne peut marcher que de cette façon ... Ou pas ?
Qu'est-ce que ça veut dire? Que personne n'a étudié ce qui pourrait arriver lorsque cet événement impossible se produit. Il n'est pas arrivé sur le plan théorique (car il était impossible), encore moins sur celui empirique (il n'était jamais arrivé, sinon au XIVe siècle, mais c'était le Moyen-Age, et non pas la modernité capitaliste ...).
Le même désarroi ressenti par Plateroti a été décrit par le plus autorisé Martin Wolf, rien moins que sur la bible du libéralisme anglo-saxon, le Financial Times, avec un titre que beaucoup auraient taché de catastrophiste s'il avait été choisi par un marxiste: "Voilà pourquoi l'économie mondiale ne brillera plus " Pas de si ni de mais.
Renzi et Padoan ne l'ont pas lu, sinon ils ne causeraient plus de "reprise en cours" ("mais seulement de zéro virgule").
Wolf, en particulier, montre comme une "étrangeté incompréhensible" - en plus des taux d'intérêt en dessous de zéro - aussi le fait que la production réelle soit maintenue à son niveau potentiel seulement au prix d'une croissance de la dette. Plus précisément :
La production est financièrement viable quand les habitudes de dépenses et la répartition des revenus sont telles que le fruit de l'activité économique peut être absorbé sans créer de déséquilibres dangereux dans le système financier. Elle est intenable lorsque pour générer une demande suffisante pour absorber la production de l'économie il faille recourir à une overdose d'endettement, ou lorsque les taux d'intérêt réels sont très en dessous de zéro, ou les deux.
Nous pouvons aussi dire que le marché n'est plus en mesure d'allouer des ressources de manière optimale. Voilà un autre axiome du libéralisme théorique (idéologique?) sautant comme une quille de bowling en face d'une réalité impossible. La finance travaille pour son propre compte, indépendamment de l'économie réelle, pendant de nombreuses décennies. Certainement depuis la fin des années 90, lorsque Bill Clinton a aboli la loi Glass-Streagall, à savoir l'interdiction d'accumuler dans la même banque les activités normales de collecte de l'épargne / prêts aux ménages et aux entreprises avec celles typiquement spéculatives de la "banque d'affaires". C'était une loi des années '30, imaginée pour limiter et éviter une répétition de la grande crise de 1929.
Mais aujourd'hui, la réalité de la production - arrêtée, pas par hasard - reprend le volatile par les jambes et le tire vers le bas.
Le capitalisme ne fonctionne plus. Les phénomènes considérés impossibles ont lieu sous nos yeux. Les "professionnels" de l'accumulation sont obligés de se contenter de ne gagner rien ou de perdre seulement un peu. Combien cela peut-il durer? Personne ne sait, parce qu'on est entré dans un territoire financier inexploré, rempli de bulles financières, de pièges systémiques et d'inconnues macroéconomiques.
Bouclez vos ceintures ...
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Les taux à zéro aident mais l'euro paie la facture
par Alessandro Plateroti
Le Trésor a vendu les bons du Trésor semestriels (BoT) d'octobre 2015 à un rendement zéro, en plaçant tous les € 6,5 milliards offerts contre une demande presque double. Et aujourd'hui, profitant de la longue vague de liquidité fournie en abondance sur les marchés par la Banque centrale européenne, le Trésor va placer des BTP (certificats de dette émis par l'Etat italien à échéance supérieure à une année solaire) à 5 et 10 ans, avec l'espoir raisonnable d'en fixer les rendements ultérieurement à la baisse, rendements ayant baissé ces derniers mois à des niveaux minimum sur plusieurs années.
Pour le gouvernement italien, aux prises avec une dette chronique parmi les plus élevés en Europe et avec un service de la dette des plus chers, surfer sur la vague de la BCE est donc un plaisir tout autant qu'une nécessité: avec la reprise économique en retard sur celle des autres, une note souveraine comparable à celle d'un pays arriéré (BBB- la même que l'Azerbaïdjan, le Maroc, l'Afrique du Sud, la Roumanie, le Brésil et la Fédération de Russie) et avec un agenda de réformes structurelles trop souvent victime d'embuscades au Parlement, faire partie des 19 pays européens participant aux "club des taux dessous de zéro", est un privilège sur lequel personne n'aurait parié au début de l'année.
Les miracles du Qe, l'Assouplissement Quantitatif avec lequel la BCE est en lutte contre l'inflation et la crise : en moins de deux mois, Draghi a réussi non seulement à isoler les pays européens périphériques du risque de contagion immédiate avec la Grèce, mais aussi a ramener sous zéro les taux d'intérêt sur la dette souveraine avec des échéances allant jusqu'à sept ans dans la quasi-totalité de l'Europe, y compris les pays qui ne font pas partie de l'euro. La Suède, le Danemark et la Suisse ont en fait aujourd'hui un taux d'actualisation en dessous de zéro si l'on tient compte du fait que plus de 19 pays-euro qui ont des taux négatifs dont bien 5 ont des rendements à deux et trois ans en dessous de -0,2 %, ce qui est non seulement le taux de dépôt de la BCE, mais aussi le seuil d'exclusion de l'achat de la dette de l'assouplissement quantitatif, on comprend comment ait été acquise non seulement l'entrée de l'Espagne mais aussi celle de l'Italie dans le "club des taux négatifs."
Pour les économistes de l'école classique, le phénomène est choquant : non seulement le soi-disant "LZB" ou Niveau zéro limite, le niveau de soutien des taux qu'on pensait qu'il ne serait jamais atteint et brisé, a atteint le crépuscule mais on est entré dans un territoire financier inexploré, rempli de pièges systémiques et d'inconnues macroéconomiques. "Dans l'histoire de l'Europe - a dit Ambrose Evans Pritchard, le célèbre commentateur économique anglais - il faut remonter au XIVe siècle, lorsque l'épuisement des mines d'argent a provoqué une contraction monétaire lente, suivie par le défaut de Edward III sur la dette contractée auprès des banques italiennes et par l'épidémie de peste noire, déclenchant un processus déflationniste dévastateur". Des sentences d'apocalypse, aux tons et aux objectifs certainement exagérés, mais aussi suggestives et surtout indicatives de la confusion qui règne sur les marchés, des craintes sur les risques générés par des "bulles" (d'où l'analogie avec la peste en Europe ...) et surtout de la difficulté de prévoir les effets secondaires de la manoeuvre de la BCE.
Bien que tous les regards et l'attention soient portés sur la baisse des taux d'intérêt et sur l'exubérance des Bourses qui continuent à monter malgré les incertitudes sur les bénéfices des sociétés et le rythme de la reprise économique mondiale, il sera bon à partir de maintenant de tenir présent à l'esprit aussi les effets secondaires de la manœuvre de la BCE sur les liquidités. L'argent de la BCE semble avoir un effet multiplicateur de la liquidité qui va au-delà de toute attente. Deux mois de Qe et les achats d'obligations souveraines à un peu plus de 130 milliards euro n'a pas seulement fait exploser l'appétit au risque des investisseurs, mais aussi une course effrénée aux achats d'activités libellées en euros qui si d'un côté pousse les actifs (asset) financiers tels que les actions et les obligations (bond), de l'autre est susceptible de bloquer la chute bénéfique et souhaitable de l'euro contre le dollar qui avait fait espérer les entrepreneurs italiens qui exportent hors de l'Europe et surtout augmenté les chances d'une reprise plus rapide de notre économie.
Les chiffres disponibles sur les flux de capitaux expliquent clairement ce qui se passe: le flux d'argent qui sort de la BCE se termine en partie sur les obligations d'Etat poussant les taux d'intérêt en dessous de zéro, puis cherchant un gain supérieur se déplace vers les actions des marchés boursiers européens, qui pour être achetées ont cependant besoin d'euros, qui à son tour doit être acheté par les investisseurs. Les fonds de placement mondiaux et les FNB spécialisés sur l'actionnariat européen représentent la première confirmation: depuis le début de l'année à ce jour, les deux véhicules ont conduit en Europe 63,6 milliards de dollars (plus tard convertis en euro), 70% de plus que dans la même période de 2014 (source: EPFR Global). Si on ajoute ensuite les achats hors fonds - dont est arrivée une impulsion majeure à la hausse de 20% au dernier indice des actions européennes - effectués par l'achat d'euros et la vente de dollars, l'effet dévastateur sur la tendance au rabais de l'euro est encore plus clair : après avoir atteint un pic de 1,40 dollars en mai 2014, la monnaie européenne a touché la parité le mois dernier et puis a recommencé à augmenter. Du fait que hier aussi il a clôturé en hausse à 1,1 $, on peut maintenant dire que en avril, pour la première fois en 10 mois, l'euro va marquer une hausse sur le mois précédent.
En bref, les taux à zéro aident certainement les gouvernements des économies faibles en Europe afin de mieux gérer leur dette, mais ne suffisent pas à eux seuls à relancer le crédit, l'industrie et l'économie en général. Sans oublier que la plupart de ces investissements sur les actifs financiers européens sont libres d' "assurance": à cet effet, pour les investisseurs et les spéculateurs, l' assurance du Qe de la Bce suffit. La contagion que nous voyons maintenant est celle exercée par les taux allemands sur ceux des autres. Ouais, mais si quelque chose va de travers ? Comment réagira concrètement le marché si la Grèce s'effondre sans aide, si en Espagne gagne Podemos ou si une autre crise imprévue devait se déclencher entre le Moyen-Orient et la Russie? Une seule chose est certaine: sur les marchés comme dans la vie, le repas gratuit devient de plus en plus difficile.
Est-ce l'ère de la grande stagnation? Voilà pourquoi l'économie globalisée ne brillera plus
par Martin Wolf
À première vue, c'est un scénario qui laisse perplexe, et on se demande s'il est possible: une production à son potentiel, mais encore insoutenable. Mais un chapitre dans la dernière édition des Perspectives de l'économie mondiale du Fonds monétaire international fait la lumière sur ce scénario: et même peut-être nous sommes déjà dedans.
La production est à son potentiel quand elle ne génère pas de pressions inflationnistes ou déflationnistes. La durabilité (et ici je parle de la viabilité financière, pas de la durabilité de l'environnement) est un concept complètement différent.
La production est financièrement viable quand les habitudes des dépenses et la répartition des revenus sont telles que le fruit de l'activité économique peut être absorbé sans créer de déséquilibres dangereux dans le système financier. Elle est intenable lorsque pour générer une demande suffisante pour absorber la production de l'économie on doit recourir à une overdose d'endettement, ou lorsque les taux d'intérêt réels sont bien en dessous de zéro, ou les deux.
Pour comprendre comment peut se créer une situation de ce genre, commençons par imaginer une économie en équilibre, en ce sens que le montant d'argent que les ménages et les entreprises veulent épargner correspond exactement à la somme d'argent qu'ils veulent dépenser pour les investissements en capital physique. Jusqu'ici, tout va bien.
Mais supposons que après, la croissance de la production potentielle diminue fortement. Dans ce cas baisserait également le niveau d'investissement souhaité, puisque le stock de capital requis serait inférieur. Mais il n'est pas dit que le montant d'argent que les gens veulent épargner soit réduit, du moins pas dans la même mesure: au contraire, si les personnes s'attendent à être plus pauvres à l'avenir, elles pourraient même vouloir économiser encore plus. Dans ce cas, afin de rétablir l'équilibre entre l'investissement et l'épargne, une forte baisse des taux d'intérêt réels pourrait être nécessaire.
Cette baisse des taux d'intérêt réels pourrait entraîner une hausse des prix des activités sur le long terme, avec une flambée relative du crédit. Ces effets offriraient un remède temporaire à l'indigence de la demande. Mais alors, si le boom du crédit venait à s'effriter, les emprunteurs auraient de la difficulté à refinancer leur dette et la demande serait alors accablée par un double fardeau. Les conséquences à moyen terme de l'excès de la dette et d'un secteur financier contraire au risque aggraveraient les conséquences à long terme de la croissance potentielle plus faible.
Le World Economic Outlook met en lumière un aspect important de cette question. La production potentielle, disent les économistes du Fond, en fait, se développe plus lentement qu'auparavant. Dans les pays avancés, la baisse a commencé au début des années 2000; dans les économies émergentes après 2009.
Avant la crise, la principale cause du ralentissement dans les économies avancées a été une baisse de la croissance de la "productivité totale des facteurs", une mesure de la production générée par une quantité donnée de capital et le travail. Une explication résidait dans l'affaiblissement de l'impact économique bénéfique du Réseau. Une autre explication était la chute du taux d'amélioration des compétences humaines. Après la crise, la croissance potentielle a encore diminué, en partie à cause de l'effondrement des investissements; le vieillissement de la population a joué aussi un rôle important.
Dans les économies émergentes les facteurs démographiques aussi se font sentir: la baisse de la croissance de la population en âge de travailler est particulièrement forte en Chine. En outre, il y a une croissance du capital à la baisse après le boom colossal de l'investissement dans les années 2000, dans ce cas aussi plus particulièrement en Chine.
La croissance de la productivité totale des facteurs pourrait également freiner dans le long terme, au fur et à mesure que le rattrapage de Beijing sur les économies avancées va ralentir.
Cette baisse de la croissance potentielle nous conduit directement au débat sur l'excès d'épargne et de la stagnation séculaire. Emergent deux distinctions importantes entre local et global et entre temporaire et permanente. Le ralentissement mondial de la croissance potentielle permet de faire la lumière sur les deux.
Local et mondial
Ben Bernanke, un ancien président de la Réserve fédérale, affirme à juste titre que ne peuvent pas être les seules conditions locales à déterminer les niveaux extrêmement bas des taux d'intérêt réels. Dans une économie où le désir d'épargne est supérieure à la volonté de l'investissement, il devrait être possible d'exporter les économies en excès à travers un excédent de la balance extérieure et c'est ce qu'a fait jusqu'à présent l'Allemagne.
Mais il y a des difficultés. Premièrement, comme l'a noté le lauréat du prix Nobel Paul Krugman, le taux de change réel peut ne pas diminuer suffisamment: dans ce cas, l'économie peut être touchée par la stagnation permanente. Deuxièmement, le reste du monde peut ne pas être en mesure de maintenir les déficits dans la balance des comptes courants. C'est ce qui est arrivé dans la phase qui a précédé 2007: le déficit des États-Unis, en Espagne et un certain nombre d'autres pays, comme contrepoids à l'excédent de la Chine, des pays exportateurs de pétrole, l'Allemagne et d'autres pays avec un haut revenu, s'était hélas révélé épouvantablement insoutenable.
Temporaire et fixe
Maintenant, nous allons mettre l'accent sur la distinction, non moins fondamentale, entre l'excédent temporaire et permanent du désir d'épargne par rapport au désir d'investissement. La principale différence entre Bernanke et Lawrence Summers, ancien secrétaire au Trésor des États-Unis, est ici.
Bernanke a suggéré que les conditions qui génèrent des taux d'intérêt réels ultra bas sont temporaires. Des exemples évidents à cet égard sont l'excédent, maintenant disparu, des pays exportateurs de pétrole. Même les actifs qu'avait la Chine dans la balance externe avant la crise a largement évaporé. Par conséquent, même la récession induite par la crise devrait être temporaire.
Summers fait valoir par contre que certaines au moins des conditions ci-dessus existaient avant la crise, et probablement dureront plus longtemps: parmi elles, la faiblesse de l'investissement du secteur privé dans les économies à revenu élevé.
La thèse du FMI sur le ralentissement dans le potentiel de croissance soutient la position de Summers. Un potentiel de croissance plus faible pourrait donc être encore une croissance moins durable. Si oui, nous pouvons découvrir que l'économie mondiale est caractérisée par la faiblesse des investissements, de faibles taux d'intérêt réels et nominaux, des bulles de crédit et une dette ingérable sur le long terme.
Ce scénario futur tellement déprimant n'est pas inévitable, mais nous ne pouvons pas supposer qu'il sera meilleur que cela. Des réformes sont nécessaires aux niveaux national, régional et mondial pour donner un coup de pouce à la croissance potentielle et réduire la volatilité (instabilité). Quelle forme ces réformes pourraient-elles assumer, c'est un sujet que je reporte à une autre occasion.
Droits d'auteur La Financial Times Limited 2015
(Traduction par Fabio Galimberti)
source :
http://contropiano.org/economia/item/30487-bot-a-zero-in-attesa-del-grande-botto
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