FAUSSE EVIDENCE N°1 : LES MARCHES FINANCIERS SONT EFFICIENTS
Aujourd’hui, un fait s’impose à tous les observateurs : le rôle primordial que jouent les marchés financiers dans le fonctionnement de l’économie. C’est là le résultat d’une longue évolution qui a débuté à la fin des années soixante-dix. De quelque manière qu’on la mesure, cette évolution marque une nette rupture, aussi bien quantitative que qualitative, par rapport aux décennies précédentes. Sous la pression des marchés financiers, la régulation d’ensemble du capitalisme s’est transformée en profondeur, donnant naissance à une forme inédite de capitalisme que certains ont nommée « capitalisme patrimonial », « capitalisme financier » ou encore « capitalisme néolibéral ».
Ces mutations ont trouvé dans l’hypothèse d’efficience informationnelle des marchés financiers leur justification théorique. En effet, selon cette hypothèse, il importe de développer les marchés financiers, de faire en sorte qu’ils puissent fonctionner le plus librement possible, parce qu’ils constituent le seul mécanisme d’allocation efficace du capital. Les politiques menées avec opiniâtreté depuis trente ans sont conformes à cette recommandation. Il s’est agi de construire un marché financier mondialement intégré sur lequel tous les acteurs (entreprises, ménages, États, institutions financières) peuvent échanger toutes les catégories de titres (actions, obligations, dettes, dérivés, devises) pour toutes les maturités (long terme, moyen terme, court terme). Les marchés financiers en sont venus à ressembler au marché « sans friction » des manuels : le discours économique est parvenu à créer la réalité. Les marchés étant de plus en plus « parfaits » au sens de la théorie économique dominante, les analystes ont cru que le système financier était désormais bien plus stable que par le passé. La « grande modération » - cette période de croissance économique sans hausse des salaires qu’ont connus les USA de 1990 à 2007 - a semblé le confirmer.
Aujourd’hui encore le G20 persiste dans l’idée que les marchés financiers sont le bon mécanisme d’allocation du capital. La primauté et l’intégrité des marchés financiers demeurent les objectifs finaux que poursuit sa nouvelle régulation financière. La crise est interprétée non pas comme un résultat inévitable de la logique des marchés dérégulés, mais comme l’effet de la malhonnêteté et de l’irresponsabilité de certains acteurs financiers mal encadrés par les pouvoirs publics.
Pourtant, la crise s’est chargée de démontrer que les marchés ne sont pas efficients, et qu’ils ne permettent pas une allocation efficace du capital. Les conséquences de ce fait en matière de régulation et de politique économique sont immenses. La théorie de l’efficience repose sur l’idée que les investisseurs recherchent et trouvent l’information la plus fiable possible sur la valeur des projets qui sont en concurrence pour trouver un financement. A en croire cette théorie, le prix qui se forme sur un marché reflète les jugements des investisseurs et synthétise l’ensemble de l’information disponible : il constitue donc une bonne estimation de la vraie valeur des titres. Or, cette valeur est supposée résumer toute l’information nécessaire pour orienter l’activité économique et ainsi la vie sociale. Ainsi, le capital s’investit dans les projets les plus rentables et délaisse les projets les moins efficaces. Telle est l’idée centrale de cette théorie : la concurrence financière produit des prix justes qui constituent des signaux fiables pour les investisseurs et orientent efficacement le développement économique.
Mais la crise est venue confirmer les différents travaux critiques qui avaient mis en doute cette proposition. La concurrence financière ne produit pas nécessairement des prix justes. Pire : la concurrence financière est souvent déstabilisante et conduit à des évolutions de prix excessives et irrationnelles, les bulles financières.
L’erreur majeure de la théorie de l’efficience des marchés financiers consiste à transposer aux produits financiers la théorie habituelle des marchés de biens ordinaires. Sur ces derniers, la concurrence est pour partie autorégulatrice en vertu de ce qu’on nomme la « loi » de l’offre et de la demande : lorsque le prix d’un bien augmente, alors les producteurs vont augmenter leur offre et les acheteurs réduire leur demande ; le prix va donc baisser et revenir près de son niveau d’équilibre. Autrement dit, quand le prix d’un bien augmente, des forces de rappel tendent à freiner puis inverser cette hausse. La concurrence produit ce qu’on appelle des « feedbacks négatifs », des forces de rappel qui vont dans le sens contraire du choc initial. L’idée d’efficience naît d’une transposition directe de ce mécanisme à la finance de marché.
Or, pour cette dernière, la situation est très différente. Quand le prix augmente, il est fréquent d’observer, non pas une baisse mais une hausse de la demande ! En effet la hausse du prix signifie un rendement accru pour ceux qui possèdent le titre, du fait de la plus-value réalisée. La hausse du prix attire donc de nouveaux acheteurs, ce qui renforce encore la hausse initiale. Les promesses de bonus poussent les traders à amplifier encore le mouvement. Jusqu’à l’incident, imprévisible mais inévitable, qui provoque l’inversion des anticipations et le krach. Ce phénomène digne des moutons de Panurge est un processus à « feedbacks positifs », qui aggrave les déséquilibres. C’est la bulle spéculative : une hausse cumulative des prix qui se nourrit elle-même. Ce type de processus ne produit pas des prix justes, mais au contraire des prix inadéquats.
La place prépondérante occupée par les marchés financiers ne peut donc conduire à une quelconque efficacité. Plus même, elle est une source permanente d’instabilité, comme le montre clairement la série ininterrompue de bulles que nous avons connue depuis 20 ans : Japon, Asie du Sud-Est, Internet, Marchés émergents, Immobilier, Titrisation. L’instabilité financière se traduit ainsi par de fortes fluctuations des taux de change et de la Bourse, manifestement sans rapport avec les fondamentaux de l’économie. Cette instabilité, née du secteur financier, se propage à l’économie réelle par de nombreux mécanismes.
Pour réduire l’inefficience et l’instabilité des marchés financiers, nous suggérons quatre mesures :
Mesure n°1 : cloisonner strictement les marchés financiers et les activités des acteurs financiers, interdire aux banques de spéculer pour leur compte propre, pour éviter la propagation des bulles et des krachs
Mesure n°2 : Réduire la liquidité et la spéculation déstabilisatrice par des contrôles sur les mouvements de capitaux et des taxes sur les transactions financières
Mesure n°3 : limiter les transactions financières à celles répondant aux besoins de l’économie réelle (ex. : CDS uniquement pour les détenteurs des titres assurés, etc.)
Mesure n°4 : plafonner la rémunération des traders
FAUSSE EVIDENCE N°2 : LES MARCHES FINANCIERS SONT FAVORABLES A LA CROISSANCE ECONOMIQUE
L’intégration financière a porté le pouvoir de la finance à son zénith par le fait qu’elle unifie et centralise la propriété capitaliste à l’échelle mondiale. Désormais c’est elle qui détermine les normes de rentabilité exigées de l’ensemble des capitaux. Le projet était que la finance de marché se substitue au financement bancaire des investissements. Projet qui a d’ailleurs échoué, puisqu’aujourd’hui, globalement, ce sont les entreprises qui financent les actionnaires au lieu du contraire. La gouvernance des entreprises s’est néanmoins profondément transformée pour atteindre les normes de rentabilité du marché. Avec la montée en puissance de la valeur actionnariale, s’est imposée une conception nouvelle de l’entreprise et de sa gestion, pensées comme étant au service exclusif de l’actionnaire. L’idée d’un intérêt commun propre aux différentes parties prenantes liées à l’entreprise a disparu. Les dirigeants des entreprises cotées en Bourse ont désormais pour mission première de satisfaire le désir d’enrichissement des actionnaires et lui seul. En conséquence, ils cessent eux-mêmes d’être des salariés, comme le montre l’envolée démesurée de leurs rémunérations. Comme l’avance la théorie de « l’agence », il s’agit de faire en sorte que les intérêts des dirigeants soient désormais convergents avec ceux des actionnaires.
Le ROE (Return on Equity, ou rendement des capitaux propres) de 15% à 25% est désormais la norme qu’impose le pouvoir de la finance aux entreprises et aux salariés. La liquidité est l’instrument de ce pouvoir, permettant à tout moment aux capitaux non satisfaits d’aller voir ailleurs. Face à cette puissance, le salariat comme la souveraineté politique apparaissent de par leur fractionnement en état d’infériorité. Cette situation déséquilibrée conduit à des exigences de profit déraisonnables, car elles brident la croissance économique et conduisent à une augmentation continue des inégalités de revenu. D’une part les exigences de profitabilité inhibent fortement l’investissement : plus la rentabilité demandée est élevée, plus il est difficile de trouver des projets suffisamment performants pour la satisfaire. Les taux d’investissement restent historiquement faibles en Europe et aux États-Unis. D’autre part, ces exigences provoquent une constante pression à la baisse sur les salaires et le pouvoir d’achat, ce qui n’est pas favorable à la demande. Le freinage simultané de l’investissement et de la consommation conduit à une croissance faible et à un chômage endémique. Cette tendance a été contrecarrée dans les pays anglo-saxons par le développement de l’endettement des ménages et par les bulles financières qui créent une richesse fictive, permettent une croissance de la consommation sans salaires, mais se terminent par des krachs.
Pour remédier aux effets négatifs des marchés financiers sur l’activité économique nous mettons en débat trois mesures :
Mesure n°5 : renforcer significativement les contre-pouvoirs dans les entreprises pour obliger les directions à prendre en compte les intérêts de l’ensemble des parties prenantes
Mesure n°6 : accroître fortement l’imposition des très hauts revenus pour décourager la course aux rendements insoutenables
Mesure n°7 : réduire la dépendance des entreprises vis-à-vis des marchés financiers, en développant une politique publique du crédit (taux préférentiels pour les activités prioritaires au plan social et environnemental)
FAUSSE EVIDENCE N° 3 : LES MARCHES SONT DE BONS JUGES DE LA SOLVABILITE DES ETATS
Selon les tenants de l’efficience des marchés financiers, les opérateurs de marché prendraient en compte la situation objective des finances publiques pour évaluer le risque de souscrire à un emprunt d’État. Prenons le cas de la dette grecque : les opérateurs financiers et les décideurs s’en remettent aux seules évaluations financières pour juger la situation. Ainsi, lorsque le taux exigé de la Grèce est monté à plus de 10%, chacun en a déduit que le risque de défaut était proche : si les investisseurs exigent une telle prime de risque, c’est que le danger est extrême.
C’est là une profonde erreur si l’on comprend la vraie nature de l’évaluation par le marché financier. Celui-ci n’étant pas efficient, il produit très souvent des prix totalement déconnectés des fondamentaux. Dans ces conditions, il est déraisonnable de s’en remettre aux seules évaluations financières pour juger d’une situation. Évaluer la valeur d’un titre financier n’est pas une opération comparable à la mesure d’une grandeur objective, par exemple à l’estimation du poids d’un objet. Un titre financier est un droit sur des revenus futurs : pour l’évaluer il faut prévoir ce que sera ce futur. C’est affaire de jugement, pas de mesure objective, parce qu’à l’instant t, l’avenir n’est aucunement prédéterminé. Dans les salles de marché, il n’est que ce que les opérateurs imaginent qu’il sera. Un prix financier résulte d’un jugement, une croyance, un pari sur l’avenir : rien n’assure que le jugement des marchés ait une quelconque supériorité sur les autres formes de jugement.
Surtout l’évaluation financière n’est pas neutre : elle affecte l’objet mesuré, elle engage et construit le futur qu’elle imagine. Ainsi les agences de notation financières contribuent largement à déterminer les taux d’intérêt sur les marchés obligataires en attribuant des notes empruntes d’une grande subjectivité voire d’une volonté d’alimenter l’instabilité, source de profits spéculatifs. Lorsqu’elles dégradent la notation d’un État, elles accroissent le taux d’intérêt exigé par les acteurs financiers pour acquérir les titres de la dette publique de cet État, et augmentent par là-même le risque de faillite qu’elles ont annoncé.
Pour réduire l’emprise de la psychologie des marchés sur le financement des États nous mettons en débat deux mesures :
Mesure n°8 : les agences de notation financière ne doivent pas être autorisées à peser arbitrairement sur les taux d’intérêt des marchés obligataires en dégradant la note d’un État : on devrait réglementer leur activité en exigeant que cette note résulte d’un calcul économique transparent.
Mesure n°8bis : affranchir les États de la menace des marchés financiers en garantissant le rachat des titres publiques par la BCE.
FAUSSE EVIDENCE N° 4 : L’ENVOLEE DES DETTES PUBLIQUES RESULTE D’UN EXCES DE DEPENSES
Michel Pébereau, l’un des « parrains » de la banque française, décrivait en 2005 dans l’un de ces rapports officiels ad hoc, une France étouffée par la dette publique et sacrifiant ses générations futures en s’adonnant à des dépenses sociales inconsidérées. L’État s’endettant comme un père de famille alcoolique qui boit au dessus de ses moyens : telle est la vision ordinairement propagée par la plupart des éditorialistes. L’explosion récente de la dette publique en Europe et dans le monde est pourtant due à tout autre chose : aux plans de sauvetage de la finance et surtout à la récession provoquée par la crise bancaire et financière qui a commencé en 2008 : le déficit public moyen dans la zone euro n’était que de 0,6% du PIB en 2007, mais la crise l’a fait passer à 7% en 2010. La dette publique est passée en même temps de 66% à 84% du PIB.
Cependant la montée de la dette publique, en France et dans de nombreux pays européens a d’abord été modérée et antérieure à cette récession : elle provient largement non pas d’une tendance à la hausse des dépenses publiques – puisqu’au contraire celles-ci, en proportion du PIB, sont stables ou en baisse dans l’Union européenne depuis le début des années 1990 – mais de l’effritement des recettes publiques, du fait de la faiblesse de la croissance économique sur la période, et de la contre-révolution fiscale menée par la plupart des gouvernements depuis vingt-cinq ans. Sur plus long terme la contre-révolution fiscale a continûment alimenté le gonflement de la dette d’une récession à l’autre. Ainsi en France, un récent rapport parlementaire chiffre à 100 milliards d’euros en 2010 le coût des baisses d’impôts consenties entre 2000 et 2010, sans même inclure les exonérations de cotisations sociales (30 milliards) et d’autres « dépenses fiscales ». Faute d’harmonisation fiscale, les États européens se sont livrées à la concurrence fiscale, baissant les impôts sur les sociétés, les hauts revenus et les patrimoines. Même si le poids relatif de ses déterminants varie d’un pays à l’autre, la hausse quasi-générale des déficits publics et des ratios de dette publique en Europe au cours des trente dernières années ne résulte pas principalement d’une dérive coupable des dépenses publiques. Un diagnostic qui ouvre évidemment d’autres pistes que la sempiternelle réduction des dépenses publiques.
Pour restaurer un débat public informé sur l’origine de la dette et donc les moyens d’y remédier nous mettons en débat une proposition :
Mesure n° 9 : Réaliser un audit public et citoyen des dettes publiques, pour déterminer leur origine et connaître l’identité des principaux détenteurs de titres de la dette et les montants détenus.
FAUSSE EVIDENCE N°5 : IL FAUT REDUIRE LES DEPENSES POUR REDUIRE LA DETTE PUBLIQUE
Même si l’augmentation de la dette publique résultait en partie d’une hausse des dépenses publiques, couper dans ces dépenses ne contribuerait pas forcément à la solution. Car la dynamique de la dette publique n’a pas grand chose à voir avec celle d’un ménage : la macroéconomie n’est pas réductible à l’économie domestique. La dynamique de la dette dépend en toute généralité de plusieurs facteurs : le niveau des déficits primaires, mais aussi l’écart entre le taux d’intérêt et le taux de croissance nominal de l’économie.
Car si ce dernier est plus faible que le taux d’intérêt, la dette va s’accroître mécaniquement du fait de « l’effet boule de neige » : le montant des intérêts explose, et le déficit total (y compris les intérêts de la dette) aussi. Ainsi, au début des années 1990, la politique du franc fort menée par Bérégovoy et maintenue malgré la récession de 1993-94 s’est traduite par un taux d’intérêt durablement plus élevé que le taux de croissance, expliquant le bond de la dette publique de la France pendant cette période. C’est le même mécanisme qui expliquait l’augmentation de la dette dans la première moitié des années 1980, sous l’impact de la révolution néolibérale et de la politique de taux d’intérêts élevés menée par Ronald Reagan et Margaret Thatcher.
Mais le taux de croissance de l’économie lui-même n’est pas indépendant des dépenses publiques : à court terme l’existence de dépenses publiques stables limite l’ampleur des récessions (« stabilisateurs automatiques ») ; à long terme les investissements et dépenses publiques (éducation, santé, recherche, infrastructures...) stimulent la croissance. Il est faux d’affirmer que tout déficit public accroît d’autant la dette publique, ou que toute réduction du déficit permet de réduire la dette. Si la réduction des déficits plombe l’activité économique, la dette s’alourdira encore plus. Les commentateurs libéraux soulignent que certains pays (Canada, Suède, Israël) ont réalisé de très brutaux ajustements de leurs comptes publics dans les années 1990 et connu immédiatement après un fort rebond de la croissance.
Mais cela n’est possible que si l’ajustement concerne un pays isolé, qui regagne rapidement de la compétitivité sur ses concurrents. Ce qu’oublient évidemment les partisans de l’ajustement structurel européen, c’est que les pays européens ont pour principaux clients et concurrents les autres pays européens, l’Union européenne étant globalement peu ouverte sur l’extérieur. Une réduction simultanée et massive des dépenses publiques de l’ensemble des pays de l’Union ne peut avoir pour effet qu’une récession aggravée et donc un nouvel alourdissement de la dette publique.
Pour éviter que le rétablissement des finances publiques ne provoque un désastre social et politique nous mettons en débat deux mesures :
Mesure n°10 : Maintenir le niveau des protections sociales, voire les améliorer (assurance-chômage, logement…) ;
Mesure n°11 : accroître l’effort budgétaire en matière d’éducation, de recherche, d’investissements dans la reconversion écologique... pour mettre en place les conditions d’une croissance soutenable, permettant une forte baisse du chômage.
Source : Manifeste des économistes atterrés http://economistes-atterres.blogspot.com/2010/09/manifeste-des-economistes-atterres.html