Crise financière : seulement le milieu du gué ?

L’embellie du cours des valeurs financières au cours des dernières semaines sur toutes les places boursières et l’annonce de résultats nettement bénéficiaires pour le 1er trimestre 2009 par les grandes banques américaines signifie-t-elle que le plus gros de la crise financière est désormais derrière nous et que le risque systémique qui paniquait depuis plusieurs mois les marchés a disparu ? Rien n’est moins sûr lorsque l’on scrute la réalité des faits. Tout d’abord la menace que font peser les actifs toxiques (en gros, tous les actifs constitués par les produits dérivés, produits structurés, instruments complexes d’assurance ou d’option -les fameux CDOs et CDS- ayant pour sous-jacents des crédits à risque -crédits immobiliers subprime crédits Alt-A -et, donc, actifs bâtis sur des hypothèses que l’on savait erronées) sur le système financier mondial reste entière. Trois exemples pour illustrer l’actualité persistante de cette menace :1/ Le FMI évalue désormais à plus de 4000 milliards de dollars l’encours d’actifs toxiques qui doit être déprécié et certains experts, plus pessimistes, poussent cet encours à déprécier au-delà de ce montant déjà calamiteux. Or pour l’instant, seuls 1000 milliards l’ont été, dont 75% par les banques américaines. Le plus long et le plus dur du chemin reste donc à faire, même si aujourd’hui, piètre consolation, le robinet des actifs toxiques est désormais coupé et qu’il s’agit maintenant de dégonfler le stock existant.2/ Le coût de refinancement des actifs toxiques demeure ruineux pour les banques détentrices, ce qui est un symptôme révélateur de leur indice élevé de risque : pas moins de 550 points de base comme spread par rapport au taux de base pour un groupe de premier ordre comme CitiGroup (c’est-à-dire une prime de risque de 5,5% !).3/ Rien que pour un établissement de taille modeste comme Natixis, le dernier petit canard de la couvée des banques d’investissement européennes saisies par la spéculation sur les produits dérivés comme M. Le Trouadec par la débauche, l’encours de valeurs toxiques qu’il détient en portefeuille ne représente pas moins de 31 milliards de dollars selon l’agence de notation Fitch. Un risque considérable, comme on le voit, quant à sa dimension lorsqu'on rapporte celle-ci à la surface de l’établissement, et un risque d’autant plus considérable que tard venu sur le marché des actifs aujourd’hui qualifiés de toxiques, Natixis a, dit-on, ramassé les plus mauvais risques. Ensuite force est de constater que la récession économique consécutive à la thrombose du système financier causée par les actifs toxiques transforme progressivement, et cela dans des proportions importantes, les actifs de crédit classiques (crédits à l’économie accordés aux particuliers et aux entreprises dans des conditions normales, c’est-à-dire après vérification par le prêteur du sérieux de l’emprunteur et de son projet, obligations d’Etat et bons du Trésor) en actifs risqués, voire douteux. Là encore trois exemples :1/ Aux Etats-Unis, l’encours des crédits à la consommation, d’un montant de 1000 milliards de dollars dont 700 titrisés, connait une explosion de son taux de défauts de paiement (retards de paiement ou défaillances pures et simples). Il atteint déjà le taux de 10% et l’envolée durable du taux de chômage ne peut qu’empirer la situation au cours des mois à venir.2/ La probabilité de défaillances de certains Etats émergents, notamment en Europe de l’Est, devient très forte et elle pourrait mettre à mal certaines grandes banques d’Europe de l’Ouest, qui sont leurs principaux pourvoyeurs de crédits (plus de 2500 milliards de dollars de prêts aux pays émergents dont 1400 à 1600 milliards de dollars pour les seuls pays d’Europe de l’Est).3/ La réponse à la crise financière ayant été de substituer, au moins provisoirement, un mur de dettes publiques (interventions des Etats pour rendre à nouveau liquide et re-solvabiliser une industrie financière en déconfiture en leurs procurant garanties, prêts à conditions privilégiées et subventions sous forme, notamment, d’apports en fonds propres) à un mur de créances privées douteuses, alors que, dans le même temps, la récession économique met en déséquilibre ou aggrave le déséquilibre des finances publiques par contraction de la recette fiscale, se posera nécessairement, un jour ou l’autre, la question des dettes souveraines. D’une part, si, dans l’immédiat, les Etats n’ont pas de difficultés pour placer leur papier même à des taux de rémunération voisins de zéro, tant est forte l’aversion au risque chez les investisseurs, il n’est pas certain que cette situation dure et l’on peut raisonnablement augurer qu’ils recommenceront bientôt à s’intéresser à d’autres classes d’actifs (actions, obligations d’entreprises, matières premières, actifs physiques comme l’or…). D’autre part, il faudra bien, un jour, rembourser ces montagnes de dettes publiques et l’on peut craindre que, devant leur hauteur, les seules issues soient l’inflation et l'accroissement de la pression fiscale. En outre, il ne faut pas oublier que cette embellie de la situation de l’industrie financière à la fin du 1er trimestre 2009 doit beaucoup au tout dernier volet du plan d’aide de Washington à ses banques, lequel prévoit un dispositif de vente aux enchères des actifs toxiques qu’elles détiennent financé par un prêt sans recours du contribuable à hauteur de 86% et un apport en fonds propres de ce dernier à hauteur de 7%, le reste du capital étant souscrit par des investisseurs privés, hedge funds notamment. Ce dispositif permettra aux banques de se débarrasser de leurs actifs toxiques à des prix bien supérieurs à ceux qu’elles pourraient escompter en son absence, l’essentiel du risque étant pris par le contribuable tandis que l’investisseur privé bénéficie d’une minimisation de sa perte éventuelle et d’une maximisation de ses profits possibles. Par ailleurs, si l’on regarde attentivement les comptes publiés par les banques américaines pour le 1er trimestre 2009, on s’aperçoit que ce sont soit des raisons très conjoncturelles, soit des facilités comptables qui expliquent leur retour à meilleure fortune et l’on ne doit perdre de vue que ce qui caractérise la santé d’une institution financière, c’est non seulement sa profitabilité mais aussi sa liquidité :1/ Goldman Sachs affiche un excellent résultat trimestriel grâce à la volatilité anormale observée sur les marchés financiers au cours des derniers mois.2/ L’accroissement du produit net bancaire et l’amélioration du résultat de nombre d’établissements de premier rang comme JP Morgan et CitiGroup est davantage dû à l’assouplissement des normes comptables (en particulier suspension de l’application de la juste valeur -« fair value en mark to market ou en mark to model »-pour les actifs détenus, ce qui permet, par ce tour de prestidigitation, de transformer les actifs toxiques en « actifs historiques », c’est-à-dire en actifs comptabilisés à leur coût historique -coût constaté au moment de leur entrée dans les comptes- même si on abat ce coût historique d’un taux de dépréciation) et à l’utilisation d’astuces comptables confinant à l’incohérence et interdisant une réelle lisibilité des comptes (c’est ainsi que le profit de 1,6 milliard de dollars déclaré par CitiGroup pour le 1er trimestre 2009 s’explique par la valorisation de sa dette en prix de marché, ce qui dégage une plus-value latente de 2,5 milliards de dollars, alors que, toute honte bue, cette banque n’hésite pas à comptabiliser ses actifs toxiques à leur coût historique et, cela sans que suscite de réserves des auditeurs et des régulateurs !). Quelques jours auparavant, Wells Fargo avait décidé que le marché sous-évaluait ses actifs de 4 milliards de dollars, ce qui lui a permis d’annoncer un bénéfice de 3 milliards au titre du 1er trimestre 2009 ! En des temps de plus grande rigueur comptable, on parlerait de manipulations comptables et de profits fictifs.3/ Les deux dernières années passées ont montré que des banques profitables pouvaient, du jour au lendemain, s’avérer illiquides et être ainsi acculées à la banqueroute. Enfin, facteurs aggravants de ce qui précède, la crise a révélé deux graves carences dans notre capacité à estimer le risque d’une part, dans notre aptitude et notre volonté à prévenir et contrôler sa survenance d’autre part :1/ Les institutions financières ne disposent pas de l’outillage intellectuel nécessaire pour évaluer à bon escient leurs prises de risque. La fameuse VAR (value at risk) est fondée sur des hypothèses dont l’histoire montre qu’elles minorent la fréquence du risque. Ceci constitue un problème dont la gravité ne doit pas être sous-estimée.2/ Les régulateurs (instances de normalisation et de contrôle) et les certificateurs (agences de notation et auditeurs) ont gravement failli à leur mission, non pas, comme on l’entend trop souvent, du fait d’une insuffisance quantitative et qualitative de la réglementation mais d’une inaptitude, voire d’une absence de volonté, de leur part, d’exiger une application effective et de bonne foi de cette réglementation. Sur ces deux sujets, nous n'avons, à l'évidence, toujours pas progressé. C’est pourquoi les plus pessimistes des analystes parlent d’une aggravation de la situation des banques jusqu’à un total de pertes de 4500 milliards de dollars, dont 2200 aux Etats-Unis et 1600 en Europe de l’Ouest. Pour reconstituer les fonds propres des banques, il faudrait, selon le FMI, ajouter de 1000 à 2000 milliards aux 1000 milliards (environ) de capitaux permanents déjà apportés à ce jour, principalement par aide publique. Si tel est le cas, nous ne sommes, au mieux, qu’au milieu du gué !

 

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