Billet de blog 21 oct. 2008

Les marchés dérivés sont-ils dangereux?

Pour Gunther Capelle-Blancard*, professeur à Paris-I et conseiller auprès du Conseil d'analyse économique, l'affaire de la Caisse d'épargne illustre les capacités de destruction des marchés dérivés.

Gunther Capelle-Blancard
Professeur à l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne
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Pour Gunther Capelle-Blancard*, professeur à Paris-I et conseiller auprès du Conseil d'analyse économique, l'affaire de la Caisse d'épargne illustre les capacités de destruction des marchés dérivés.

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Les mauvaises nouvelles pour le secteur financier n'en finissent pas : la Caisse d'épargne vient ainsi de perdre 600 millions d'euros. Une fois de plus, des traders ont pris des risques inconsidérés. Une fois de plus, leur hiérarchie à fait défaut. A peine neuf mois après l'affaire Société générale, et alors que le gouvernement venait d'annoncer un plan de soutien au secteur financier de 360 milliards d'euros, la nouvelle fait mal, très mal.
Une arme de destruction massive ?
D'emblée précisons que les déposants et leur livret A ne craignent rien. Les traders mis en cause opéraient avec l'argent de la banque et non celui des clients. Ils auraient pris des paris hasardeux en spéculant, à l'aide de contrats d'options, sur un rebond de la bourse et une baisse de la volatilité des actions. C'est tout le contraire qui s'est produit. Quelles que soient les raisons de cette perte monumentale, cela vient une nouvelle fois relancer le débat sur les produits dérivés. En tout cas, de quoi donner du grain à moudre à ceux qui les qualifient de «bête sauvage» (Alfred Steinherr) ou d'«armes de destruction massive» (Warren Buffet).
Les produits dérivés — telles que les options — sont des actifs financiers dont la valeur dépend du prix d'un actif sous-jacent [actif réel sur lequel est construit un produit financier]: action, indice, taux d'intérêt, matière première, etc. Leur usage remonte au moins à l'Antiquité (Aristote y fait déjà référence dans le Livre I de La Politique¹), mais leur véritable essor date du début des années 1970. Cet essor est tel qu'aujourd'hui, les montants négociés sur les marchés dérivés sont parfois supérieurs à ceux négociés sur les marchés sous-jacents.
Les produits dérivés permettent aux agents de fixer à l'avance le prix auquel ils peuvent acheter ou vendre une certaine quantité d'actif sous-jacent. Il s'agit donc à la base d'instruments de couverture [assurance contre le risque de pertes en raison des changes et des taux]. Mais en permettant de prendre des positions très importantes avec des mises de fonds relativement modestes — c'est ce que l'on appelle l'effet de levier — les produits dérivés favorisent la spéculation. Au point de déstabiliser les marchés ? C'est là toute la question.
Des institutions financières à la dérive
L'affaire de l'Ecureuil n'est évidement pas la première du genre. Lorsqu'on évoque les pertes liées aux produits dérivés, on pense immanquablement à la Barings Bank en 1994, au hedge funds LTCM en 1998 et bien sûr à la Société générale — record en la matière. Mais il ne s'agit pas de cas isolés : on peut en effet recenser ces vingt dernières années une trentaine de pertes de trading supérieures à 100 millions de dollars, et leur fréquence semble en augmentation depuis 2000 avec une moyenne de deux par an !
Il convient, bien sûr, de distinguer entre les pertes dues à des fraudes ou à des malversations et celles dues à une mauvaise appréciation des risques. Les affaires Barings et Société générale relèvent de la première catégorie, LTCM et Caisse d'épargne de la seconde. Mais les similitudes restent frappantes.
Dans tous les cas, l'effet de levier des produits dérivés a été utilisé massivement pour démultiplier les engagements, ce qui explique l'ampleur des pertes. Ainsi, par exemple, le montant notionnel des positions de LTCM sur les dérivés s'élevait, avant sa quasi-faillite, à plus de 1.000 milliards de dollars, alors que les capitaux propres du fonds n'étaient que de 4 milliards et son actif de 125 milliards. Dans le cas de la Société générale, la position prise par Jérôme Kerviel atteignait 50 milliards d'euros avant que les opérations de débouclage ne débutent, soit davantage que la capitalisation boursière de la banque à ce même moment. On ne sait pas pour le moment quelle était la position des traders de la Caisse d'épargne, seulement qu'ils auraient dépassé la limite de risque imposée par la direction.
Autres similitudes. Une poignée de traders sont à l'origine des pertes : un seul à la Barings, ou à la Société générale, trois semble-t-il à la Caisse d'épargne. Mais surtout, à chaque fois, il semble y avoir eu des défaillances répétées du contrôle interne. Suite à la faillite de la Barings, les dispositifs de contrôle interne et de supervision ont pourtant été renforcés. Manifestement, ces efforts ont été insuffisants.
Sous-estimation des risques et illusion du contrôle
Pourquoi décidemment les contrôles ne fonctionnent-ils pas ? Question que tout le monde se pose depuis l'affaire Société générale. Une des raisons souvent invoquée tient au statut particulier des traders au sein des établissements bancaires : ils jouissent en effet d'un prestige qui les place dans une position de supériorité manifeste vis-à-vis des personnes chargées de les contrôler. Autre problème, les traders sont manifestement sujets à une forme d'excès de confiance. Ce biais comportemental est largement répandu, mais il semble tout à fait prégnant dans le domaine de la finance en raison de l'usage devenu quasi-systématique des modèles mathématiques, toujours plus sophistiqués. Ceci n'est évidemment pas condamnable en soi, mais cela conduit les opérateurs à sous-estimer les risques. Ils sont ainsi victimes de « l'illusion du contrôle ». On prête à Robert C. Merton la phrase suivante qui résume bien le problème : « Il est faux de croire que l'on peut élimer le risque, seulement parce qu'on peut le mesurer ». Merton a été lauréat du prix Nobel 1997 pour ses travaux sur l'évaluation des produits dérivés et membre du conseil d'administration de LTCM. Il sait donc de quoi il parle ! Sinon, comment remédier aux problèmes liés à cette mauvaise perception des risques ? Difficile à dire, si ce n'est que la gestion des risques doit davantage prendre en compte la dimension psychologique.
Bien sûr, pour finir, il convient aussi de revoir la politique d'intéressement des traders (le système des bonus) qui peut avoir des effets pervers en les incitant à prendre des risques inconsidérés. Pour ces derniers — voire pour les dirigeants mêmes des grandes banques — c'est un peu : « face je gagne, pile la banque perd »...

* Gunther Capelle-Blancard est professeur à l'université Paris-I Panthéon-Sorbonne (responsable de la spécialité recherche du master banque-finance) et conseiller scientifique au Conseil d'analyse économique auprès du premier ministre. Ses recherches portent notamment sur l'efficience des marchés, l'instabilité financière, et les produits dérivés.

______

¹ Aristote y raconte comment le philosophe Thalès de Milet mis à profit sa science et son ingéniosité afin de bénéficier de l’effet de levier des options pour réaliser des opérations spéculatives.

Pour en savoir plus:

une version académique de cet article est disponible sur la page de l'auteur.

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