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Billet de blog 1 juil. 2012

A propos de Minsky (suite)

Jacques-Olivier Charron
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Comme prévu, je reviens donc sur Hyman Minsky sur la base de la lecture de son livre-somme « Stabilizing an unstable economy ». Il s’agit de dégager des bases, d’expliciter une cohérence sur la base d’un texte qui n’est pas toujours très précis. Je vais essayer de redéfinir ce qui fait sa singularité, avant d’exposer des éléments-clés de son raisonnement et de conclure sur la façon dont il envisage la régulation du capitalisme.

Commençons par une question qui permet, je crois, de bien caractériser ce qui distingue Minsky de la science économique mainstream : celle de la détermination des prix. Dans l’économie telle qu’on l’enseigne encore largement, c’est la question de base : l’objet d’étude central est le fonctionnement d’un marché, compris comme l’espace où une offre et une demande se rencontrent pour aboutir à l’établissement d’un prix permettant l’échange. La première chose à dire sur Minsky est que, pour lui, cette question n’est pas d’importance primordiale ; certes il va s’y intéresser, mais de façon périphérique, seconde. Il ne se focalise pas prioritairement sur les offreurs et les demandeurs et la façon dont ils interagissent, mais sur les débiteurs et les créanciers et la façon dont ils sont reliés. Sur les prix des biens et services consommables, le cas général, pour Minsky, est celui de firmes détenant un certain pouvoir de marché, et ce sont donc elles qui fixent les prix de façon à dégager un profit qui leur permette d’honorer leurs engagements financiers. C’est cette dernière préoccupation qui est première. Minsky, qui a vécu le temps des faillites bancaires de la Grande Dépression, considère toutes les unités économiques (ménages, firmes en tout genre, Etats…) du point de vue de leur capacité à rester solvables et liquides, préoccupation qu’on ne met généralement en avant à ce point que pour les banques. Voir comment les unités économiques arrivent à honorer leurs engagements financiers, c’est là, visiblement, son obsession et le point de départ de l’ensemble de ses raisonnements.

Pour en revenir aux prix, Minsky met à part ceux des actifs de capital, dont les prix sont là plutôt générés par des phénomènes d’anticipation qui s’inscrivent dans la dynamique de changement de régime de financement dont on parlera plus loin. Je ne m’étendrai pas sur ce point, à la fois parce que Minsky ne s’y étend guère et parce que cette notion d’actifs de capital (capital assets), très présente chez lui, n’est pas toujours définie de la même façon : parfois il s’agit seulement des biens de production, des machines, mais aussi des terres et de l’immobilier, parfois cela inclut aussi l’ensemble des actifs financiers. Ce flou est sans doute à mettre en relation avec le glissement de sens qui a touché à l’époque (années 70 et 80) en anglais le mot investment, avant de toucher ensuite (années 90 et 2000) en français le mot investissement : on est passé insensiblement, dans la littérature académique et ailleurs, de l’investissement au sens de la comptabilité nationale (« formation brute de capital fixe ») à un mot qui ne signifie plus que « placement financier » et rien d’autre, on le voit bien avec le sens que prend maintenant le mot « investisseur ».

Toujours est-il que le caractère second de l’approche de la détermination des prix chez Minsky est symptomatique de son approche d’ensemble : comme je l’avais dit dans le post précédent, c’est foncièrement un comptable qui prend comme point de départ analytique une décomposition du bilan des unités de décision économique (qui ne sont pas pour lui, il faut le remarquer, des individus, mais des ménages ou des organisations), et plus particulièrement de leur passif, de leurs ressources.

Cette décomposition se fait sur la base d’une catégorisation des « flux de cash flow », qui est ensuite utilisée pour définir trois types de régime de financement, cette tripartition servant ensuite dans la compréhension dynamique du capitalisme que propose Minsky. L’ensemble de ses raisonnements-clés se présente donc comme une construction à trois étages.

Commençons par les flux de cash flow. A cette traduction littérale on peut préférer celle de flux monétaires, tant l’expression « cash flow » a chez Minsky une acception extrêmement large qu’elle n’a pas vraiment en français. On trouve trois typologies : une première comprend cinq catégories, une seconde quatre, la dernière trois seulement. Je ne retiendrai pas la seconde, qui semble-t-il ne concerne que les firmes non financières. Les cinq types de sources de flux monétaires d’abord énumérés sont : les « paiements pour les contributions à la production de revenu (salaires et profits) », le « revenu généré par les contrats financiers détenus », la vente d’actifs physiques ou financiers, les liquidités disponibles, les emprunts. La typologie simplifiée des flux monétaires ne comporte, elle, que trois catégories : flux de revenu, flux de bilan (définis comme « obligations contractuelles dérivées des dettes »), flux de portefeuille (définis comme résultant des « transactions sur les actifs de capital et financiers »). Le rapprochement entre les deux typologies peut se faire comme suit : la typologie simplifiée porte sur les flux d’une unité économique à une autre, donc n’inclut pas la liquidité déjà disponible au sens strict pour une unité donnée. La typologie développée, qui liste les types de ressources disponibles pour une unité donnée ou, si l’on préfère, les composantes de son passif, inclut donc en plus la liquidité disponible ; les salaires et profits sont des flux de revenu, le « revenu généré par les contrats financiers détenus » et les emprunts sont des flux de bilan, les ventes d’actifs physiques ou financiers des flux de portefeuille.

Passons maintenant à la définition des régimes de financement ; il s’agit de caractériser, pour une unité économique donnée, la façon dont elle honore ses engagements financiers. Les trois régimes dont parle Minsky sont la finance de couverture (je traduis ainsi « hedge financing »), la finance spéculative et la finance Ponzi. Ils sont définis dans le livre sur lequel je me suis basé à trois moments différents, et dans des termes légèrement différents. Dans la définition la plus simple, une unité économique est en régime de finance de couverture si, sur une période donnée, ses recettes en cash sont supérieurs à ses paiements en cash. Si ses flux monétaires (cash flow) entrants et attendus sont inférieurs à ses flux monétaires contractuels sortants, elle est en régime spéculatif ou Ponzi. Dans une deuxième définition, elle est en régime de couverture si les flux monétaires réalisés et attendus sont supérieurs aux engagements de paiements contractuels, en régime spéculatif ou Ponzi si les flux de revenu attendus sont inférieurs aux flux de bilan sortants, d’où la nécessité de générer du flux de portefeuille, et la distinction entre régime spéculatif et Ponzi vient du fait que, dans le premier cas, l’unité économique a la possibilité de « rouler » sa dette, de la renégocier pour repousser les échéances, alors que dans le deuxième cas elle est contrainte de contracter des dettes supplémentaires. Dans la troisième définition enfin, une unité est en régime de couverture si les flux monétaires découlant de l’exploitation des actifs de capital ou de la détention de contrats financiers sont supérieurs aux engagements contractuels de paiements actuels et à venir, en régime spéculatif ou Ponzi dans le cas contraire ; dans le régime spéculatif l’excès des engagements de paiement se manifeste sur une période, typiquement à court terme, d’où la possibilité de « rouler » (roll over) la dette qui arrive à échéance, en finançant à court terme des positions longues ; dans le régime Ponzi l’accent est mis sur l’infériorité des flux de revenu entrants aux flux de revenu sortants sur au moins plusieurs périodes, d’où la nécessité d’augmenter la dette, i.e. les flux de bilan entrants.

On peut essayer d’harmoniser les définitions en partant d’une distinction, du point de vue de chaque unité économique, entre flux monétaires entrants et flux monétaires sortants. Dans les deux cas, on peut ensuite appliquer la distinction entre flux de revenu, flux de bilan et flux de portefeuille. On dit alors qu’une unité est en régime de couverture lorsque le total ((flux de revenu entrants – flux de revenus sortants) + flux de bilan entrants) est supérieur aux flux de bilan sortants, qui sont, redisons-le, l’obsession de Minsky. Dans le cas contraire, le respect des engagements financiers contractuels est assuré, soit en dégageant un solde positif de flux de portefeuille, soit en rééquilibrant le solde de flux de bilan ; dans ce dernier cas, deux options sont présentées : soit on renégocie la dette, et on est alors en régime spéculatif, soit on contracte de nouveaux emprunts, et on est alors en régime Ponzi.

Abordons enfin la dynamique endogène qui produit et reproduit l’instabilité du capitalisme. On part toujours d’une situation de « période tranquille » (l’expression est empruntée à Joan Robinson, pour bien marquer qu’il ne s’agit pas de période d’ « équilibre »). En période tranquille, le régime dominant des unités économiques est le régime de couverture : le total (solde des flux de revenu + flux de bilan entrants) est supérieur aux flux de bilan sortants. Les unités économiques utilisent alors leurs excédents pour acheter des actifs de capital (la notion inclut ici et dans ce qui va suivre les actifs financiers). Pourquoi ? Parce que ces actifs de capital assurent alors un rendement positif, et que cela vaut mieux, donc, que de garder ces excédents sous forme de liquidité disponible.

Pour acheter ces actifs, les unités peuvent d’abord puiser dans leurs flux de revenus, mais cela devient vite insuffisant. En effet, la hausse générale de la demande d’actifs de capital fait monter le prix de ces derniers, ce qui génère des gains en capital, ce qui incite à en acheter encore plus. Le passage de la hausse de la demande à la hausse des prix ne s’opère pas en raison de l’application d’une « loi de l’offre et de la demande », mais parce que les marchés d’actifs de capital sont largement autoréférentiels (on pourrait ici développer ce point en s’appuyant sur les analyses d’Orléan) : quand ils sont considérés comme attractifs par la plupart des opérateurs, ces derniers anticipent une hausse de leurs prix, et cette anticipation est auto-validée sur les marchés.

Les unités économiques tendant à acheter de plus en plus d’actifs de capital à des prix de plus en plus élevés, elles doivent s’endetter pour le faire. Au départ, cela leur semble être une excellente opération puisque, dans une « période tranquille » où domine le régime de couverture, les dettes sont aisément remboursées, le financement est abondant, il est disponible facilement et à un taux faible, inférieur en tout cas au rendement des actifs de capital.

Ce qui se passe ensuite est que la hausse des prix des actifs de capital s’auto-entretient pendant un certain temps, en raison de l’autoréférentialité des marchés sur lesquels ils se négocient ; cela vaut évidemment surtout pour les actifs financiers et l’immobilier, le rendement des actifs de production au sens strict se heurtant à des limites, étant dépendant des conditions techniques et de la demande globale, donc des revenus, qui généralement ne progressent pas aussi vite aussi longtemps. Pour suivre cette spirale haussière, les unités économiques continuent de s’endetter, et y sont aidées, dans les périodes de ce type, par le développement de ce qu’il est convenu d’appeler l’innovation financière.

Les flux de bilan entrants (nouveaux emprunts des unités économiques) progressent donc, mais les flux de bilan sortants (remboursements des dettes existantes) aussi, inexorablement. Au fil du temps, le stock de dette s’accumulant, l’obtention de nouveaux financements devient de plus en plus difficile et les taux augmentent, ce qui alourdit la charge de la dette. Le moment de basculement décisif se produit, au niveau de chaque unité économique, lorsque le total (solde des flux de revenus + flux de bilan entrants) devient inférieur aux flux de bilan sortants.

Cette sortie du régime de couverture place les unités économiques dans la situation suivante : pour honorer leurs engagements financiers, elles doivent disposer d’un solde de flux de portefeuille positif, sinon, à flux de revenus constants, elles doivent trouver un moyen de redresser le solde de leurs flux de bilan.

La sollicitation des flux de portefeuille, qui est la première option disponible, provoque généralement un krach boursier ou immobilier. En effet il faut bien voir que les évolutions dont nous parlons sont des évolutions d’ensemble, dans lesquelles sont engagées de façon simultanée la plupart des unités économiques ; or si la sortie du régime de couverture s’effectue de façon simultanée, cela veut dire que ces unités vont chercher toutes au même moment à vendre des actifs de capital pour dégager des flux de portefeuille, ce qui provoque immanquablement un renversement brutal des anticipations, donc un krach.

Ne reste alors que la deuxième option dont nous parlions : redresser le solde des flux de bilan. Cela se fait, si l’on suit Minsky, de deux façons possibles : soit en renégociant les termes de la dette, par exemple en repoussant les échéances, et on est alors en régime spéculatif, soit en contractant de nouvelles dettes pour rembourser coûte que coûte les anciennes, et on est alors en régime Ponzi.

Une troisième option, non analysée par Minsky, est bien sûr le défaut sur la dette. Mais ce sont alors les banques et plus généralement les unités économiques prêteuses qui sont touchées. De toute façon, une fois sorti de la domination du régime de couverture, une spirale récessive s’enclenche : les unités économiques sont contraintes de vendre des actifs de capital, le prix de ces actifs baisse, leur rendement tend à devenir négatif, ce qui incite encore plus à les vendre, l’autovalidation vaut alors dans le sens baissier… et le stock de dette, en régime spéculatif ou Ponzi, ne peut que stagner (au mieux) ou croître, donc les échéances auxquelles il faut faire face ne peuvent que croître, ce qui ne fait qu’augmenter encore la pression à la vente des actifs de capital… C’est la « déflation par la dette » (expression empruntée à Irving Fisher, en qui Minsky voit le premier analyste de ce phénomène dans un article paru en 1933), où c’est le poids de la dette héritée qui oblige les unités économiques à procéder à des ventes d’actifs pour dégager, de plus en plus difficilement, des flux de portefeuille alors que les prix des actifs de capital sont en baisse.

Le seul moyen d’arrêter le processus est l’intervention d’un prêteur en dernier ressort, capable de créer de la liquidité et/ou d’annuler une partie des dettes. C’est, souligne Minsky, le rôle le plus important des banques centrales et même leur véritable raison d’être.

Quand il aborde la partie consacrée, à la fin de son livre, aux propositions concrètes, Minsky se montre foncièrement prudent : il souligne que le capitalisme est intrinsèquement instable et qu’à moins d’en sortir (ce qu’il ne semble pas envisager) il est vain de croire pouvoir juguler complètement cette instabilité. On peut tout de même, pour ce qui concerne directement la dynamique décrite précédemment, instaurer des mesures qui limitent autant que possible le développement des régimes spéculatif et Ponzi, en agissant sur le respect de certains ratios bancaires (on trouve ici anticipée la philosophie de Bâle III…), en limitant l’effet de levier, voire en interdisant certains instruments financiers, tout cela sans se faire d’illusions excessives. Pour ma part j’avais défendu l’idée, dans un billet invité paru il y a 3 ans sur le blog de Paul Jorion, d’une fixation directe des prix des actifs financiers par un comité d’experts indépendants. De façon plus générale il me semble que le contrôle direct des prix des actifs de capital, pour les empêcher de devenir des objets spéculatifs, est une voie à explorer.

L’intérêt majeur de l’approche régulatrice de Minsky nous paraît ici résider moins dans le détail de ses préconisations que dans son inspiration générale, qui, fort éloignée de l’idéologie de la transparence qui marque les régulateurs contemporains, prend appui sur une analyse qui, loin de chercher à se rapprocher d’un modèle de marché parfait, cherche à agir sur les enchaînements qui produisent et reproduisent les crises. On retrouve la centration du raisonnement sur les interdépendances entre acteurs en termes d’engagements financiers, plutôt que sur la question du face-à-face des intervenants sur des marchés.

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