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Billet de blog 8 mars 2011

Le point de vue d'investisseur et ses angles morts

La notion d'efficience des marchés financiers a, dans l'espace public, un statut assez curieux : en temps de crise financière, on n'en parle que pour dire qu'elle est morte et enterrée, et le reste du temps, on n'en parle presque pas, la discussion sérieuse à ce sujet restant confinée dans l'univers académique.

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La notion d'efficience des marchés financiers a, dans l'espace public, un statut assez curieux : en temps de crise financière, on n'en parle que pour dire qu'elle est morte et enterrée, et le reste du temps, on n'en parle presque pas, la discussion sérieuse à ce sujet restant confinée dans l'univers académique. De ce point de vue, il faut rendre hommage à Patrice Poncet et Jocelyn Martel qui, dans un article publié le 9 février dernier dans La Tribune, ont exposé de façon claire et synthétique ce qui est enseigné et discuté, en finance, sous le nom de théorie de l'efficience. Ce texte est une rare occasion de faire voir le fossé qui sépare cette conception de ce qui est compris comme « efficience » dans l'esprit de la grande majorité des intervenants, en particulier de ceux qui estiment que les crises financières sont en elles-mêmes un démenti à l'hypothèse d'efficience des marchés financiers. Les deux auteurs ont leur logique, mais il est important de comprendre quelle est celle des autres. Expliciter nettement ce qui fonde la différence entre les deux est en effet une condition nécessaire pour faire du débat public sur l'efficience autre chose qu'un dialogue de sourds.
Si nous essayons de résumer en une phrase le propos de Patrice Poncet et Jocelyn Martel, nous dirons qu'un marché financier est efficient lorsque, en moyenne, les investisseurs qui y interviennent ne peuvent pas « battre le marché », c'est-à-dire obtenir de façon récurrente des rendements anormaux, i.e. des rendements dépassant de façon significative le rendement du marché dans son ensemble, augmenté le cas échéant des coûts de transaction et de collecte d'information. Dans cette perspective, la question qu'ils se posent sur les crises financières est celle de leur prévisibilité pour les investisseurs : si ces derniers sont capables d'anticiper l'évolution des cours, ils peuvent obtenir des gains anormaux, surtout si cette évolution est très marquée. Ils vont ensuite solliciter la littérature académique pour montrer la rareté ou le caractère non significatif de ces gains, pour en déduire que ces crises financières, si tant est qu'elles existent, ne posent pas tant de problèmes qu'on le croit : ce sont, disent-ils, « des phénomènes naturels qui font suite à l'arrivée de nouvelles informations importantes sur les marchés et/ou de chocs sur l'économie réelle ». On ne peut pas les prédire, on ne peut rien y faire, donc à quoi bon s'en inquiéter ?
Maintenant, si nous voulons reconstituer la logique qui sous-tend les procès en inefficience basés sur le constat de l'existence de crises financières, comment procéder ? Nous proposerons de partir de la définition la plus largement partagée de ce qu'est une crise financière : on utilise ce terme lorsque survient une chute brutale du prix d'un certain nombre d'actifs financiers et que cette baisse est comprise comme le révélateur a posteriori d'une surévaluation anormale (généralement décrite sous le terme de « bulle ») de ces titres ou d'une catégorie plus large d'actifs financiers, voire, plus rarement, de leur totalité, d'où un mouvement baissier bien plus étendu, pouvant affecter toute une classe d'actifs et/ou plusieurs places boursières simultanément. Pour prendre les exemples les plus marquants des quinze dernières années, les titres représentatifs des économies émergentes d'Asie du Sud-Est, les actions des start-up ou plus largement des entreprises de haute technologie, les produits dérivés issus de la titrisation de différentes formes de crédit et par ricochet les valeurs financières et immobilières ont été plus ou moins soudainement considérés comme grossièrement surévalués. L'idée centrale est bien celle de la correction d'une surévaluation, c'est donc l'idée que les crises financières posent problème en ce qu'elles témoignent d'une propension des marchés financiers à s'écarter des fondamentaux, à donner à des actifs financiers des prix qui ne sont pas conformes à la réalité ou, si l'on préfère, à la vérité de leur valeur. Dans cette perspective, l'efficience des marchés financiers est comprise comme leur capacité à valoriser les actifs financiers conformément à leurs fondamentaux et, par là-même, à contribuer à optimiser l'allocation des ressources. La crise financière est alors comprise comme un révélateur d'inefficience.
L'efficience des professeurs de finance, on le voit, est bien différente de celle dont il est question plus communément. En même temps il ne nous paraît pas possible de traiter la seconde comme une notion vulgaire et non scientifique, face à laquelle la première serait seule dotée de respectabilité intellectuelle, et cela pour au moins deux raisons.
La première s'énonce en termes de symétrie des points de vue et des questionnements. Dans une démarche de recherche, le choix le plus lourd de conséquences n'est pas celui des méthodes mais celui des questions que l'on pose. Nous nous poserons donc des questions, non pas sur les méthodes de la théorie financière, mais sur ses questions de recherche. En l'occurrence, quelle est la pertinence de la question « Les investisseurs peuvent-ils battre le marché ? » ? Plus précisément, pour qui cette question a-t-elle un intérêt ? La réponse est évidente : pour les investisseurs, en clair pour les acteurs qui sont en capacité de faire des placements sur les marchés financiers. Maintenant, demandons-nous pour qui la question « La valorisation marchande des actifs financiers est-elle conforme à leurs fondamentaux ? » est pertinente et intéressante. Nous dirons qu'elle l'est pour les acteurs qui sont l'objet de cette valorisation et qui, entreprises cotées ou Etats faisant appel aux marchés, ont besoin de savoir sur quels critères ils sont valorisés, et si ces critères sont connus et mesurables ; ils ont besoin, s'ils sont jugés, de savoir sur quoi ils le sont.
Les marchés financiers sont en effet, entre autres choses, des instances de valorisation, donc de jugement. En tant que tels, ils mettent en relation des sujets de la valorisation, les investisseurs, et des objets, les émetteurs, que l'on peut appeler par symétrie les investis. Or, s'il est difficile de soutenir que tout le monde est investisseur, il l'est moins de dire que tout le monde, de façon directe ou indirecte, est investi, comme salarié ou comme citoyen. En somme, des deux questions, la plus importante et intéressante pour la société dans son ensemble est probablement la seconde.
La deuxième raison tient aux fondements de la régulation et des politiques économiques menées depuis une trentaine d'années. Au nom de quelle efficience, en effet, a-t-on dérégulé l'innovation financière et laissé les marchés financiers prendre l'extension et la place dominante que l'on connaît ? Les auteurs des textes réglementaires qui y ont évoqué la nécessité d'améliorer l'efficience des marchés avaient-ils vraiment en tête l'idée que les investisseurs ne devaient pas y être capables d'obtenir des rendements anormaux ? On peut légitimement en douter : la capacité à valoriser correctement les actifs financiers et à optimiser l'allocation des ressources est une justification macroéconomique et politique plus crédible.
En somme, l'efficience dans son sens le plus courant, que l'on peut appeler efficience fondamentale puisqu'elle renvoie aux fondamentaux, nous paraît revêtir un plus grand intérêt que l'efficience de la théorie financière, que l'on peut appeler efficience technique puisqu'elle renvoie aux techniques d'investissement. Expliciter la différence entre les deux permet de comprendre à la fois comment le débat est biaisé et comment il pourrait rebondir. Sur ce dernier point, il faut reconnaître l'importance des problèmes méthodologiques que posent les débats sur l'existence de bulles, leur importance, les problèmes qu'elles posent pour l'ensemble de l'économie. Cela dit, ce n'est pas une raison pour ne pas poser les questions permettant de développer la recherche dans ce domaine : la recherche sur l'efficience technique pose aussi des problèmes, comme en témoigne l'importance des controverses sur la modélisation du risque, mais cela ne l'a pas empêché de se développer abondamment. Surtout il faut rappeler que, comme André Orléan a pu le montrer logiquement, si l'efficience fondamentale implique l'efficience technique, l'inverse n'est pas vrai : l'incapacité à « battre le marché » est parfaitement compatible avec l'existence de bulles et de krachs ; tester l'efficience technique ne permet donc pas de répondre à la question légitimement posée de l'efficience fondamentale.
Le relatif sous-développement de la recherche sur cette question s'explique avant tout selon nous par l'empire du point de vue d'investisseur sur la recherche en finance et en économie financière, point de vue qui implique l'existence d'angles morts. Cette recherche peut se croire socialement neutre dans ses méthodes, elle ne l'est pas dans ses questionnements fondamentaux. La différence entre les deux acceptions de l'efficience ne se fonde pas en définitive sur une simple question de technique, de choix de méthode ou de modèle, elle est enracinée beaucoup plus profondément dans le choix du point imaginaire de l'espace social depuis lequel on considère un phénomène tel que les marchés financiers, et au fond dans le type d'acteur auquel on s'identifie et du point de vue duquel on pose des questions sur cet objet particulier. La théorie financière ne pose sur les marchés financiers que les questions que les investisseurs se posent, elle fonde une recherche qui est faite pour eux, à leur intention. Certains s'en réjouissent et le revendiquent, ne devrait-on pas plutôt s'en inquiéter ?

Jacques-Olivier Charron, docteur en sciences de gestion, CNAM / LIPSOR

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