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Billet de blog 10 juin 2012

Dette, marchés financiers : un « moment Minsky », et le moment de lire (enfin) Minsky

Jacques-Olivier Charron
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 Il faut bien le constater, Hyman Minsky est assez peu connu et fort peu lu en France. L’absence de traduction ne suffit pas à expliquer cet état de fait, auquel contribue plus sûrement l’importance relative des courants « hétérodoxes » dans la science économique hexagonale : comme nous avons déjà ce qu’il faut chez nous dans ce domaine, pourquoi aller chercher un économiste américain qui, suppose-t-on peut-être, dira la même chose ?

Il se trouve justement qu’il ne dit pas la même chose, comme j’ai pu m’en convaincre ces derniers temps en me plongeant dans son magnum opus « Stabilizing an unstable economy », paru en 1986. Né en 1919, Minsky a connu la Grande Dépression et la guerre, mais, mort en 1996, il n’aura pas vécu assez longtemps pour voir l’évènement qui l’a remis à la mode : la crise financière de 2007-2008. C’est alors que l’expression « moment Minsky », forgée dès 1998 à l’occasion de la crise de la dette russe par l’économiste Paul McCulley, a connu une certaine vogue chez les investisseurs professionnels et dans la presse financière. Elle condense ce que l’on retient de Minsky quand on ne l’a pas vraiment lu : les marchés de capitaux sont intrinsèquement instables et, de ce fait, génèrent inévitablement des bulles et des krachs.

Ce qui apparaît en le lisant, c’est d’abord que, si l’idée d’instabilité endogène est bien cruciale chez lui, c’est d’une instabilité du capitalisme et non des seuls marchés de capitaux qu’il s’agit, même si ces marchés jouent un rôle décisif. C’est que Minsky n’est pas un théoricien de la finance mais un économiste qui a prétendu comprendre la dynamique d’ensemble du capitalisme, avec le même degré d’ambition que ses maîtres Schumpeter (qui dirigea sa thèse) et Keynes (sur lequel il publia un livre important en 1975).

Pour le dire d’un mot, il me semble que ce qu’il y a à la fois de plus singulier et de plus intemporel chez lui, ce ne sont ni ses résultats sur l’instabilité du capitalisme ni ses préconisations sur la nécessité de le réguler fermement mais sa méthode, la façon dont il a procédé pour y arriver. Minsky ne met pas au centre de sa réflexion, comme le commun des économistes (y compris hétérodoxes), les marchés et la formation des prix, mais les entités économiques et la façon dont elles se financent. La réflexion sur les prix, si elle chez lui très nourrie et fonde en particulier toute une théorie de l’inflation, vient en quelque sorte « par surcroît ».

Minsky est foncièrement un comptable qui analyse toutes les entités économiques (ménages, entreprises, Etats…) comme si elles étaient des banques. Son point de départ analytique n’est pas un marché où se confrontent offre et demande mais un bilan où un passif finance un actif. Il s’agit d’abord d’observer les différents éléments du passif, donc les différentes formes de financement des entités économiques quelles qu’elles soient. C’est une typologie des modes de financement, en particulier, qui va structurer l’analyse permettant de distinguer trois « régimes de financement » (de couverture, spéculatif ou Ponzi), cette analyse prenant par ailleurs un caractère directement dynamique. Minsky développe au fond une approche centrée sur la qualification des modes d’interdépendance entre les unités de décision économiques tout en rejetant à la périphérie de son propos l’étude des marchés, qui sont pourtant ce à quoi on pense spontanément quand on parle d’interdépendance dans le champ de l’économie. Et il le fait en tâchant d’élucider aussi concrètement que possible les processus qui font passer d’un mode d’interdépendance à un autre.

Sans doute est-ce mon intérêt particulier pour la pensée de Norbert Elias qui me fait souligner particulièrement ces éléments de l’approche de Minsky, mais ce ne sont pas les seuls points qui frappent quand on le lit. Le lecteur français constate par exemple que, dix ans avant l’article d’Olivier Favereau sur Keynes et Wittgenstein (1985), formidable lecture symptômale de la Théorie Générale et article séminal de l’économie des conventions, Minsky avait développé, dans son livre sur Keynes, une critique très argumentée de l’interprétation dominante de la Théorie générale et plus encore de la « synthèse néoclassique » des années 60, qui a achevé de faire disparaître ce qu’il y avait de vraiment novateur dans le propos de Keynes. On remarque aussi, et cela va à l’encontre de discours aujourd’hui assez à la mode, la vigueur avec laquelle il s’en prend au New Deal rooseveltien dans lequel il voit une politique certes utile à court terme, mais qui ne traitait que les symptômes et non les causes de la Grande Dépression, et qui a mis en place un appareil réglementaire issu d’idées « pré-keynésiennes » et, de son point, parfaitement inadapté pour traiter l’instabilité financière qu’il voit renaître dès la fin des années 60. Cela demanderait de plus longs développements, mais le fait est que Minsky fait remarquer que, si l’on veut vraiment donner la priorité au plein emploi, cela peut impliquer de ne pas donner la priorité à l’investissement comme tendent à le faire les politiques d’inspiration « rooseveltienne » ou « keynésienne classique ». Le financement des investissements, en en particulier des investissements dans les « actifs de capital » (capital assets) les plus coûteux et les plus longs à générer un retour suffisant, est pour lui au cœur de la dynamique qui produit et reproduit de l’instabilité. Il n’est par ailleurs pas du tout un défenseur de la séparation, aujourd’hui aussi très à la mode, entre banque de financement et d’investissement et banque de détail, expliquant même pourquoi les petites banques de détail devraient avoir le droit de se livrer à tous les types d’opérations de financement.

 Minsky souligne aussi la nécessité de limiter la concentration et le pouvoir de marché des grandes firmes, dans un esprit qui paraît aujourd’hui curieusement « bruxellois » (concurrence non faussée…) mais qui à l’époque entrait en résonance avec le « Small is beautiful » de Schumacher.

Je m’en tiendrai là pour l’instant, avant de revenir plus précisément sur la dynamique de reproduction de l’instabilité et sur la façon dont Minsky donne à la régulation économique et financière, sur la base de l’analyse de cette dynamique, un fondement original fort éloigné des justifications en termes de « gendarme de l’efficience » ou inspirées de la théorie de l’agence qui ont encore cours aujourd’hui.

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