Comment les choix implicites de la BCE préfigurent la fin de l’austérité en Europe…et son déclin.
Note : ce papier n’est pas l’étude des aspects purement techniques du débat politique actuel, débat qui pourrait se comprendre de manière indépendante. Il s’agit de l’éclairage de ce débat à partir du fonctionnement réel d’une union monétaire en général et de la zone euro en particulier. Cet éclairage est nécessaire pour approcher les enjeux à long terme. Toutefois les développements techniques ont été éludés pour ne pas alourdir la lecture. Me contacter en cas de questions.
1) Une économie nationale est normalement soumis à un « trilemme » : un pays ne peut à la fois
-être complètement libre de sa politique intérieure
-maintenir sa monnaie à un niveau détermine
-laisser les capitaux circuler librement
Il doit forcément relâcher une des contraintes.
Exemple : si on laisse perdurer des déficits budgétaire et commercial importants (indépendance de la politique intérieure) avec libre circulation des capitaux, la monnaie finira par être attaquée et elle ne pourra pas être maintenue à un niveau choisie.
Autrement dit : dans une situation ou le change est fixe ou maintenu dans des bandes étroites, et ou les capitaux circulent, l’économie est stable à condition que les comptes extérieurs soient équilibrés ou restent maitrisés.
2) Depuis 1971 le régime général des changes était la fluctuation des monnaies avec une circulation des capitaux. Dans un tel système ou les monnaies fluctuent, regardons le cas de deux pays, l’un structurellement déficitaire (appelons le « GIIPS (GIIPS : Greece, Italy, Ireland, Portugal, Spain. C’est mieux que « PIIGS »)) et l’autre excédentaire (prenons l’Allemagne comme exemple). Cette situation contrastée est le reflet de causes objectives (géographie, histoire, etc…) mais si elle existe, c’est qu’elle est acceptée politiquement des deux côtés. La régulation est assurée par la baisse de la monnaie du pays déficitaire, qui empêche le déficit de se creuser indéfiniment. Donc :
-du côté « GIIPS », le niveau de croissance et de consommation ne se heurte pas à un mur extérieur infranchissable puisque la dépréciation du change relance en permanence la compétitivité
-du cote « allemand », les exportations sont freinées par le même phénomène
-en contrepartie de ses exportations, la nation « allemande »est gratifiée de deux manières :
D’abord elle obtient des actifs « GIIPS » par le recyclage des capitaux obtenus en contrepartie des ventes : les banques « allemandes » ont des créances sur les banques GIIPS, les épargnants allemands souscrivent des emprunts GIIPS, les entreprises allemandes achètent des entreprises GIIPS, les ménages allemands achètent des résidences en GIIPS…L’ « Allemagne » dispose d’actifs valorisables, revendables, et qui procurent des revenus. Pouvoir recycler ainsi les capitaux est important car sinon, leur maintien dans la nation exportatrice ne ferait qu’alimenter l’inflation et la spéculation (notamment immobilière).
Ensuite l’appréciation régulière de leur monnaie augmente le pouvoir d’achat des « allemands » et assure un transfert de richesses régulier : les « allemands » pourront acheter des résidences de plus en plus grandes, passer des vacances de plus en plus luxueuses etc…
La fluctuation des monnaies régule les échanges et en même temps-s ‘il y a libre circulation des capitaux-assure leur recyclage et permet à la nation excédentaire d’acquérir, en contrepartie des biens qu’elle exporte, des actifs financiers et des biens physiques des pays déficitaires.
3) le but de l’activité économique n’est pas de satisfaire des statistiques ou d’enregistrer des excédents pour le plaisir de la performance, il est de satisfaire des besoins.
Que signifie « exporter » ? Il s’agit de produire-donc de travailler, de consommer des matières premières-sans consommer le fruit de son travail. Les « allemands », pour une part importante de leur production, ne consomment pas ce qu’ils produisent (n’en profitent pas). C’est dans l’ensemble un choix de société qui est fait, avec un arbitrage qui privilégie-par rapport à d’autres nations-l ‘investissement, l’épargne et l’exportation sur la consommation. Symétriquement les « GIIPS » privilégient la consommation et par conséquent importent (les importations alimentant la consommation, pas l’investissement). Insistons sur le fait qu’ici, dire « privilégier la consommation » n’est pas un jugement sur le montant absolu ou la nature de ce qui est consommé (ce serait un jugement de valeur sans intérêt) mais un jugement objectif sur le fait que ce qui est consommé par les « GIIPS » excède durablement ce qu’ils peuvent produire. C’est un jugement « comptable ».
En résumé exporter (ne pas consommer ce qu’on produit) est une forme de sacrifice. Importer (consommer ce que l’on n’a pas produit) est un privilège que l’on s’accorde. Par conséquent, dans l’échange entre pays exportateur et pays importateur, il y a équilibre si « quelque chose » de tangible est échangé en sens inverse. L’erreur à éviter est de penser que cet équilibré est satisfait par le simple transfert d’argent du compte bancaire « GIIPS » de l’acheteur au compte « allemand » du producteur. Au niveau des nations, ce qui compte est l’existence et la valeur des actifs valorisables qui seront acquis dans le recyclage des capitaux. Le point suivant l’explique sur un exemple simple.
4) On est toujours ici dans une situation où chaque pays a sa monnaie (supposons : Drachme, DM). Lorsqu’un importateur « grec » règle l’exportateur « allemand » il doit d’abord trouver des DM, puis les lui transférer. Il faut donc d’abord que le GIIPS puisse se procurer des DM, ce qui peut limiter l’importation, mais on a déjà vu cet aspect. Le transfert des DM entre les deux partenaires commerciaux est assumé par le système monétaire : en contrepartie du transfert de dépôt on constate une dette de la banque GIIPS de l’importateur à l’égard de la banque allemande de l’exportateur. Supposons pour simplifier que la banque allemande souscrive ensuite à un emprunt d’Etat GIIPS: ceci va effacer sa créance sur la banque grecque et la remplacer par un titre financier souverain, réputé sur, qui rapporte intérêt et qu’elle peut revendre contre autre chose (par exemple pour acquérir des dollars et financer ainsi l’importation de pétrole en Allemagne).
Cet emprunt peut être libelle en DM ou en drachmes. Dans le premier cas, le risque existe que l’EtatGIIPS se révèle incapable de trouver les DM nécessaires pour assumer l’emprunt. Dans le deuxième cas, le risque existe que la drachme se déprécie plus fortement qu’attendu et que la valeur de l’obligation périclite. Dans les deux cas la nation « allemande » verra les actifs obtenus en contrepartie de ce qu’elle a exporté disparaitre (même si ceux qui pâtissent de l’évènement ne sont pas ce qui ont profité de l’acte l’exporter).
Cet exemple grossièrement simplifié montre que la solidité des actifs financiers ou physiques obtenus en contrepartie des biens exportés est la seule garantie de la juste rémunération des exportations d’une nation ; le simple transfert de dépôt d’argent ne l’assure pas. Si chacun a sa monnaie, la capacité du pays importateur à se procurer des devises et à maintenir pour sa monnaie une valeur décente est évaluée à tout instant et régule le « crédit » qui est accordé par les divers operateurs. Si ce crédit est remis en cause, c’est le choix du pays importateur de consommer plus qu’il ne produit qui est remis en cause. C’est aussi, donc, un garde-fou pour ses partenaires commerciaux.
Comment se passent les choses avec une monnaie commune ?
5) L’euro monnaie commune, par définition, impose une fixité du change (trivial) et la circulation des capitaux (sinon la monnaie n’est plus commune).
Or, chaque pays continue à déterminer sa politique de manière indépendante.
Comment le « trilemme » ci-dessus devait-il donc se résoudre ? La solution était en plusieurs « couches » :
D’abord les critères d’entrée et le « pacte de croissance et de stabilité » devaient enserrer chacun dans une contrainte budgétaire précise, de sorte que les déséquilibres des échanges ne devaient pas se creuser de manière incontrôlée.
Ensuite, l’intégration croissante des économies, l’octroi de financements structurels aux pays les plus pauvres, la circulation des capitaux devaient permettre et accompagner une certaine convergence des économies et une marche vers une intégration politique plus affirmée.
Ces deux premières couches revenaient à prendre acte du « trilemne » ci-dessus et à le résoudre par une perte partielle d’indépendance politique des Etats membres.
Enfin, le bouclage général du système monétaire par une banque centrale européenne fournissait un outil capable de gérer les différences de liquidités temporaires entre les différentes zones.
Mais les choses se sont passées différemment :
-les critères d’entrée ont été bidonnés (Grèce) et le pacte de stabilité a été foulé aux pieds dès le départ
-le rejet du projet de Constitution en 2005 a mis un coup d’arrêt à une véritable intégration politique. Notons pour la suite un point fondamental : en France, c’est la question du modèle de société qui a prévalu dans ce choix, pas celle du nationalisme.
Chaque pays a donc fait ses choix politiques, sans la régulation par le change et la disponibilité des devises vue plus haut, et avec liberté de circulation des biens et capitaux. Dans ces conditions l’endettement des agents publics et/ou privés dans les pays « GIIPS », en contrepartie de créances sur ces pays accumulées par les agents privés des pays « allemands », n’a pas d’autre limite que celle de la solvabilité en euros des agents « GIIPS ». Ces limites ont commencé à être visibles dès la mi-2007. Comment le savons-nous et quelles sont les véritables conséquences ?
6) On a vu que les exportations « allemandes » vers les « GIIPS » créaient d’abord une créance entre banques, qui peut ultérieurement être transformée en un autre type d’actif. Ceci suppose que les banques allemandes soient d’accord pour être créancières des banques GIIPS puis, comme ce type de créance ne peut croitre indéfiniment, que des capitaux « allemands » soient d’accord pour acheter des actifs « GIIPS ». Ce retour de capitaux permet à la situation de s’équilibrer et au système financier « GIIPS » de conserver sa liquidité. Il permet accessoirement aux Etats GIIPS de financer leurs déficits qui, eux-mêmes, solvabilisent la demande à l’ origine des importations ! Il y a une boucle d’auto-renforcement.
Si les déficits sont importants et systématiques, les actifs GIIPS sont de moins en moins surs, les taux d’intérêt demandés de plus en plus élevés. La liquidité des banques GIIPS se détériore et on hésite à leur faire crédit. En outre, une fuite de capitaux peut accentuer la pression sur la liquidité des GIIPS : leurs résidents souscrivent plus volontiers a des emprunts publics « allemands », achètent des actions allemandes ou simplement transfèrent leurs dépôts en des lieux plus surs. Ces fuites de capitaux ont strictement le même effet monétaire que des importations de biens.
Dans cette situation intervient la troisième « couche » signalée plus haut : la BCE et son réseau de banques centrales nationales. Pour que les échanges ne se bloquent pas, les banques nationales des GIIPS vont abonder la liquidité de leurs banques. Et si les Etats GIIPS ont du mal à financer ses déficits, la BCE alimentera leurs banques en monnaie pour qu’ils puissent lui apporter ces financements (d’où les programmes LTRO massifs).
Sans rentrer dans la technique, il y a deux choses importantes à comprendre :
a) Le réseau de la BCE intervient en « fabriquant » de la monnaie qui n’est pas celle qui est couramment utilisée dans l’économie. Il s’agit-là de « monnaie de base », libellée en euro mais qui ne sert qu’aux règlements entre banques, banques centrales et Etats. Cette monnaie ne peut rien acheter dans l’économie réelle, elle ne peut pas être prêtée aux entreprises ni aux particuliers
b) Ces interventions permettent aux échanges commerciaux de continuer sans qu’il y ait retour de capitaux vers les pays « grecs », au contraire (puisque les « allemands » ne veulent plus, et en plus il y a fuite des capitaux). Donc vient la question : qu’obtient l’Allemagne (ou tout pays excédentaire en capitaux) en contrepartie de leurs exports ? Ils obtiennent en fait une créance…sur la BCE, en « monnaie de base ». Et la BCE a elle-même une créance sur les pays GIIPS. Cette créance nait de l’intervention du réseau BCE et de la constatation qu’il finance lui-même, en monnaie de base, les besoins en capitaux des GIIPS. Autrement dit, elle exprime simplement le fait que des euros de base sont « fabriques » en « Grèce » pour être transférés en « Allemagne ». Rien de plus.
C’est ainsi que nous savons que le système euro a commencé à se gripper des Mai-Juin 2007 (donc avant la propagation de la crise financière a l’Europe !). La créance de l’Allemagne (plus précisément sa banque centrale) sur la BCE restait proche de 0 jusqu’en 2007, signe que les flux de capitaux s’équilibraient, comme décrit plus haut. A partir de mi-2007 cet encours croit de manière exponentielle. A ce jour la créance de la Bundesbank sur la BCE atteint 644 milliards d’euros. En face, la BCE a une créance de même montant sur les banques centrales des pays débiteurs en capitaux.
Pour prix de son « sacrifice » à l’export, la nation « allemande » reçoit donc désormais, passivement, une créance sur la BCE en monnaie de base. Que peut-elle faire de cette créance ?
La réponse simple est : rien, ou pas grand-chose.
La seule manière d’utiliser cette créance en monnaie de base, on l’a vu, est d’acheter des actifs financiers aux banques des pays « GIIPS » ou aux Etats. Mais justement le volume et la qualité de leurs actifs fait partie du problème. La seule manière de stopper la progression de cette créance serait de reprendre les flux de capitaux, comme avant, vers les pays GIIPS et d’arrêter la fuite des capitaux hors de ces pays. Mais cela suppose évidemment que les GIIPS restaurent la confiance en leurs économies et en leurs institutions, de manière à rendre crédible une perspective stable.
A l’intérieur de l « Allemagne », les liquidités venues des GIIPS et qui y restent, ne peuvent qu’alimenter l’inflation et le prix des actifs allemands. Pour caricaturer, l’effet de l’effort d’exportation fait par les allemands (modération salariale, flexibilité…) serait alors principalement l’augmentation des prix de l’immobilier allemand !
Ceci étant établi, on peut poser le débat politique entre austérité et croissance dans des termes clairs.
7) Résumons la situation actuelle.
Les « allemands » ont fait un effort de compétitivité pour exporter. Ils ne consomment pas ce qu’ils pourraient potentiellement consommer. Et la contrepartie qu’ils retirent collectivement de cet effort est maintenant inexistante, ils le constatent passivement.
Les GIIPS avaient fait des choix différents, avec une intensité inhabituelle car le change n’était plus un problème. Depuis 2007 l’effet de ces choix est compensé par l’action de la BCE qui, objectivement, a permis d’éviter le blocage, mais ne résout rien.
Les « allemands » ont dit aux GIIPS de manière assez légitime: nous pouvons aider à re-solvabiliser vos Etats, puisque c’est là que le système a bloqué, mais il faut réformer de manière à ce que le même problème ne se repose pas bientôt. D’où des coupes immédiates dans les dépenses publiques des GIIPS et surtout des reformes structurelles qui visent à stabiliser à long terme les relations commerciales. C’est-à-dire en faire en sorte que le secteur prive des GIIPS produise plus et attire les investissements. Cela contredit l’idée-devenue fausse-que les allemands ne cherchent qu’à exporter toujours plus au détriment de leurs partenaires européens. Ce qu’ils veulent maintenant c’est avoir des partenaires européens solvables, même si c’est au prix de moins d’exportations. Ils se feront une raison et consommeront un peu plus, voilà tout. Mais l’important pour eux est la stabilité économique de la zone et son succès en tant que puissance économique dans l’économie mondiale. Un succès à l’allemande, qui passe par l’extension, dans une certaine mesure, au reste de l’Europe de la logique qui a fait leur propre succès : moins de consommation, plus d’investissements, de productivité, l’attraction de la richesse par une économie a monnaie forte.
De l’autre côté, les opposants à l’ »austérité », rejoints maintenant par la France, ne remettent que marginalement en cause la réduction des déficits, même si le rythme de l’exercice est parfois contesté. Mais ils contestent le droit de l’Allemagne de les mettre sous pression et rappellent leur souveraineté. Ce qui est en jeu au fond, surtout après l’alternance en France, est le volet structurel des reformes. En effet, les principales différences entre la position française et la position allemande à ce jour portent sur la manière de réduire les déficits budgétaires (moins de dépenses ou plus d’impôts) et surtout sur l’aspect structurel: pour l’Allemagne, ces mesures doivent être associées a des réformes structurelles du marché du travail et de la protection sociale en vue d’améliorer la compétitivité en Europe. Pour la France, la rigueur budgétaire doit être accompagnée non pas de réformes de structures ou d’une baisse des prélèvements (aucune réforme de structure dans le programme de Hollande, et il prévoit une hausse des impôts) mais plutôt d’un effort en sens inverse, « ailleurs », de dépenses nouvelles en faveur de la croissance. Mais le « ailleurs » ne pouvant par définition concerner les budgets nationaux, et pas plus le niveau européen (sans ressources) il concerne forcément les politiques monétaire et financière de l’Europe.
Le volet monétaire, on l’a vu, est déjà largement en action. Mais la BCE peut fabriquer toujours plus de milliards pour solvabiliser les banques GIIPS et retarder autant que possible les remises en cause fondamentales.
Reste le volet financier, avec par exemple l’idée des eurobonds. Les développements ci-dessus montrent clairement que l’émission d’eurobonds aurait principalement pour effet de remplacer progressivement l’intervention de Target 2 et la créance allemande par un encours de titres émis par une entité européenne quelconque au bénéfice final des GIIPS. Bien évidemment, la qualité de ces actifs dépendrait étroitement de la solvabilité des pays concernés…laquelle dépendra de leur compétitivité économique ! On revient toujours au même débat : d’où vient la compétitivité ? L’observation des performances économiques des uns et des autres donne un début de réponse…et il faut réaliser une idée simple : la vraie question est toujours le commerce extérieur et la monnaie, pas les déficits budgétaires. Plusieurs pays européens connaissent des déficits budgétaires importants (à commencer par l’Allemagne) mais cette situation peut durer tant que le solde de la balance courante est positif : le point clé est la capacité à recevoir de l’extérieur plus que ce qu’on donne. La question n'est dons pas entre austerite et croissance. Tout le monde veut de la croissance et celle de l'Allemagne n'a d'ailleurs pas ete en reste.
8) On voit bien que l’Allemagne est maintenant isolée. Elle a déjà obtenu une quantité de reformes exécutées dans les pays du Sud. Elle ne peut, pour des raisons historiques évidentes, imposer des solutions par sa seule force : il lui faut des allies forts en Europe, ou qu’elle puisse se victimiser.
L’arrivée de socialistes en France est un coup fatal à sa stratégie. Seule, l’Allemagne ne pourra rien imposer. Devant cette situation, il est probable que c’est sa politique interne qui s’infléchira. Un peu plus de consommation, plus d’inflation, en particulier des actifs (immobilier). Et après tout, tant qu’on regarde l’affaire d’un point de vue intra-européen, pourquoi pas. SI les européens préfèrent la voie de la France a celle de l’Allemagne, c’est un choix qui se respecte, etil est d’ailleurs plus facile à faire. Que l’Eurosysteme compense a son niveau les déséquilibres intra-européens et leur permette de perdurer en payant les exportateurs en monnaie de singe, pourquoi pas et cela peut durer, il suffit de ne pas regarder. On peut penser que les choix implicites de la BCE deviendront plus explicites et qu'elle se donnera pour but de soutenir l'activite. Elle financera a volonte, creera encore des bulles financieres.
Mais revenons alors au trilemne du départ, appliqué cette fois à l’Europe entière. Nous vivons dans un monde de libre circulation des capitaux et de changes flottants. Si l’Europe choisit la voie la plus facile, c’est-à-dire ré-augmenter son niveau de consommation et de protection sociale, l’ajustement se fera par le change. Ou bien on s’attaquera au troisième terme du trilemne en limitant la circulation des biens et des capitaux par un protectionnisme qui se dessine déjà (et quid alors des personnes ?). Dans les deux cas c’est un transfert de richesses lent, mais continu, d’Europe vers les zones géographiques mondiales ou l’économie progresse. Ceci explique que les BRICS et même les Etats-Unis soient des partisans de la vision Hollande. Ils veulent une Europe qui consomme, et s’enrichir a son commerce.
Une Europe qui s’appauvrit, se donne de faibles perspectives, mais privilégie l’égalitarisme et la quiétude de vivre, contre une Europe qui s’enrichit d’actifs et de parts de marchés en travaillant plus, en acceptant plus de tension et de compétition…c’est plus qu’un choix de société, c’est presqu’un choix de civilisation. C’est aussi la démocratie en action.