De la politique monétaire en Amérique

Quelle est la signification du tournant monétaire imminent outre-Atlantique? Dans quel état se trouve aujourd'hui l'économie américaine? Et pourquoi tant de prudence chez les dirigeants américains?

La hausse des taux d’intérêt directeurs américains qui devrait intervenir le 16 décembre est curieusement qualifiée par la presse économique de « normalisation ». L’idée est que « la Réserve fédérale fera bien plus que lever le pied de l’accélérateur de la relance financière ; elle franchira également une importante étape en direction de la normalisation sur plusieurs années de sa posture politique globale »[1]. Certes, la politique d’assouplissement quantitatif (« Quantitative Easing ») a pris fin en octobre 2014 et la Réserve fédérale s’apprête à relever ses taux, mais est-ce à dire qu’une période de « normalisation » est ouverte ?

Un relèvement très progressif des taux d’intérêt

La Réserve fédérale n’a pas pratiqué de hausse de son taux directeur depuis juin 2006. Et elle maintient un taux nul (0,25%) depuis décembre 2008. Ces quinze dernières années, la « norme » n’a été appliquée que deux ou trois ans. En raison des crises de 2001 et 2007, ce sont les baisses drastiques de taux d’intérêt et les politiques non conventionnelles d’assouplissement quantitatif qui ont prédominé. Quand une norme a été abandonnée sur une telle durée, il est permis de se demander si ce n’est pas pour des raisons structurelles et si cette norme existe toujours.

Que disent actuellement les autorités monétaires américaines ? Le 2 décembre, la présidente du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale des États-Unis a suggéré, sans jamais le dire clairement, que le moment de relever les taux était venu. Janet Yellen avait alors souligné la bonne santé de l'économie américaine et la faiblesse du taux de chômage tout en précisant qu'en cas de hausse des taux, la politique monétaire de la Fed resterait accommodante. Si ce diagnostic est correct, pourquoi tant de prudence ?

Sous la reprise, des faiblesses persistantes

On peut d’abord relativiser les performances de l’économie américaine. Si le taux de chômage américain est de seulement 5%, l’inclusion au numérateur des travailleurs ayant renoncé à chercher un emploi ou subissant un temps partiel conduit - selon le Bureau of Labor Statistics - à un « taux de chômage élargi » de 9,9%. Le taux d’activité demeure extrêmement faible (62,5%) et il est bien trop tôt pour savoir si la très légère hausse observée en novembre 2015 annonce une amélioration durable (cf. graphique). Outre cette faiblesse du taux d’activité, un deuxième facteur pèse négativement sur la création de valeur : la productivité n’a pas retrouvé son dynamisme. Ce ralentissement des gains de productivité est antérieur à la crise. Et si l’on en croit Robert Gordon[2], il exprime une tendance lourde et durable.

Une croissance plutôt robuste

Mais force est de constater que sur le moyen terme la croissance américaine est relativement robuste. Malgré un profil assez heurté, la croissance du PIB s’établit en moyenne autour de 2% depuis 2009. Selon le FMI, elle devrait s’élever à 2,6% en 2015 en dépit de l’appréciation du dollar. Un même scénario se répète depuis au moins deux ans : à chaque fois que la croissance mondiale donne des signes de faiblesse pour des raisons économiques ou géopolitiques, ce sont des indicateurs conjoncturels en provenance des Etats-Unis qui rassurent les investisseurs. La consommation américaine est dynamique et le ratio du taux d’investissement au PIB ne cesse de croître depuis 2009. Dans la zone euro, l’ampleur des politiques d’austérité a provoqué une rechute de ce ratio en 2011 et la baisse s’est poursuivie jusqu’en 2015.

Une croissance inégalitaire

Un autre facteur témoignant de la reprise américaine, et mobilisé pour justifier l’imminence d’une hausse du taux d’intérêt directeur, est la progression des salaires américains (+ 2,3% sur un an). Mais les travailleurs découragés ne sont pas les seuls exclus de la reprise. Le salaire médian a chuté entre 2010 et 2014. En raison du caractère inégalitaire de la croissance américaine, il est donc difficile de souscrire à l’optimisme de Janet Yelen. Celle-ci déclarait le 2 décembre : « Quand le comité commencera à normaliser sa position en matière de politique (monétaire), ce sera un témoignage (...) du chemin parcouru par notre économie. En ce sens, c'est un jour où, je pense, nous nous réjouirons tous ».

L’horizon des spéculateurs

Actuellement, les propos des membres de la Réserve Fédérale font surtout l’objet de discussions dans la presse financière et parmi les boursicoteurs à l’affût de bonnes affaires. Pour eux, toute la question est de savoir si un « rallye de fin d’année » aura lieu. James Bullard, le président de la Réserve Fédérale de St Louis, vient d’expliquer qu'il est temps d’augmenter les taux d’intérêt directeurs américains. Mais durant la discussion qui a suivi son allocution, il a encore rappelé que le FOMC (Comité fédéral d'open market) avait indiqué que le resserrement monétaire serait graduel et qu’il fallait vraiment prendre ce terme « au pied de la lettre ». Une partie de la presse financière estime que la promesse du maintien d’une politique accommodante laisse supposer la persistance d’une combinaison favorable aux marchés d'actions : une croissance moyenne et une inflation faible.

Au-delà de ces spéculations, les propos des membres de la Réserve Fédérale présentent un intérêt pour quiconque s’intéresse à l’évolution du capitalisme américain. Ils expriment en effet le dilemme auquel sont confrontées les classes dominantes.

L’inquiétude

Ce n’est pas tant la politique monétaire préconisée par Bullard[3] que la façon dont il la justifie qui présente un intérêt. Ses arguments sont sans doute révélateurs de l’état d’esprit de nombre de dirigeants américains : « Ma principale préoccupation concernant la politique monétaire après le décollage de l’économie américaine est qu’elle ne soit pas mécanique comme le fut celle de 2004-2006. Durant cette séquence, nous avons accru le taux directeur de 25 points de base à chaque réunion pendant 17 réunions successives. Cela a finalement été un désastre macroéconomique. Lorsque les taux ont atteint des niveaux relativement normaux, la crise immobilière était là ». 

Ces propos ne sont pas tenus par un keynésien mais par un « faucon », partisan d’une politique monétaire orthodoxe et toujours très inquiet au sujet de l’inflation. Il y a quelques semaines, Bullard expliquait d’ailleurs que son « background monétariste » le rendait très nerveux au sujet de l’effet de long terme de la politique expansionniste de la Réserve Fédérale, qui risque selon lui de mener à une poussée inflationniste. En d’autres termes : à long terme, je suis monétariste (le poids de l’idéologie) mais ne revenons pas trop vite à la normale car cela risquerait de provoquer une nouvelle crise (le choc de 2007).

La cause fondamentale de cette angoisse est que la croissance américaine des années 1990 et 2000 aurait été bien plus faible sans l’accroissement de l’endettement privé. La plupart des économistes en conviennent. A court terme, l’inquiétude porte surtout sur l’impact négatif que la hausse des taux d’intérêt produirait sur l’endettement des entreprises américaines, en particulier sur celles du secteur de l’énergie. Quand bien même ce risque serait surmonté, l’absence d’un régime de croissance alternatif au régime néo-libéral et le ralentissement de la productivité suscitent des interrogations auxquelles la politique monétaire ne peut répondre.

 


[1]http://www.lesechos.fr/idees-debats/cercle/cercle-145273-bce-fed-sattendre-au-meilleur-comme-au-pire-1181220.php?GEKXM8fs2HGkc0i3.99

[2] Gordon R. (2012), « Is U.S. Economic Growth over? », CEPR Policy Insight n°63.

[3]D’autant qu’en 2015, James Bullard n’est pas membre du FOMC. Au sein de cette institution, les sept membres du bureau des gouverneurs ont chacun un droit de vote permanent mais les douze présidents des banques régionales possèdent seulement cinq voix et exercent donc un droit de vote à tour de rôle, suivant un principe de rotation annuelle. James Bullard aura un droit de vote en 2016. Source : http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm

 

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