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Le tsunami imminent des produits dérivés d'une valeur d’un quadrillion de dollars (million de milliards)
Le 12 mars 2023
Par Ellen Brown / Original to ScheerPost
Le vendredi 10 mars, la Silicon Valley Bank (SVB) s'est effondrée et a été reprise par les régulateurs fédéraux. SVB était la 16e banque du pays et sa faillite est la deuxième plus importante de l'histoire des États-Unis, après celle de Washington Mutual en 2008. Malgré sa taille, la SVB n'était pas une "institution financière d'importance systémique" (SIFI) au sens de la loi Dodd-Frank, qui impose aux SIFI insolvables de "renflouer" l'argent de leurs créanciers pour se recapitaliser.
Techniquement, le seuil pour les SIFI est de 250 milliards de dollars d'actifs. Toutefois, la raison pour laquelle ils sont qualifiés de "systémiquement importants" n'est pas la taille de leurs actifs, mais le fait que leur défaillance pourrait entraîner l'effondrement de l'ensemble du système financier. Cette désignation provient principalement de leur exposition aux produits dérivés, le casino mondial qui est tellement interconnecté qu'il s'agit d'un "château de cartes". Si l'on retire une carte, c'est toute la maison qui s'effondre. SVB détenait 27,7 milliards de dollars de produits dérivés, ce qui n'est pas rien, mais cela ne représente que 0,005 % des 55 387 milliards de dollars détenus par JPMorgan, la plus grande banque américaine de produits dérivés.
SVB pourrait être le canari dans la mine de charbon qui préfigure le sort d'autres banques surendettées, mais son effondrement n'est pas le type de "risque systémique" prédit pour déclencher la "contagion". Comme le rapporte CNN :
"Malgré la panique initiale à Wall Street, les analystes ont déclaré qu'il était peu probable que l'effondrement de SVB déclenche le type d'effet domino qui a saisi le secteur bancaire pendant la crise financière.
Le système est aussi bien capitalisé et liquide qu'il ne l'a jamais été", a déclaré Mark Zandi, économiste en chef de Moody's. "Les banques qui ont des problèmes aujourd'hui sont celles qui ont le moins de chances de s'en sortir. Les banques qui sont aujourd'hui en difficulté sont beaucoup trop petites pour représenter une menace significative pour le système dans son ensemble".
Au plus tard lundi matin, tous les déposants assurés auront pleinement accès à leurs dépôts assurés, selon la FDIC. Elle versera aux déposants non assurés un "dividende anticipé au cours de la semaine prochaine".
Pour un rapport plus complet sur l'effondrement de SVB, il faudra attendre les développements qui interviendront au cours du week-end et peu après.
Cette chronique, quant à elle, se concentre sur les produits dérivés et fait suite à ma chronique du 23 février sur les dispositions "bail in" de la loi Dodd Frank de 2010, qui a éliminé les renflouements par les contribuables en exigeant que les institutions financières souveraines insolvables se recapitalisent avec les fonds de leurs créanciers. La définition des "créanciers" inclut les déposants, mais les dépôts inférieurs à 250 000 dollars sont protégés par l'assurance FDIC. Toutefois, le fonds FDIC ne couvre qu'environ 2 % des 9 600 milliards de dollars de dépôts assurés aux États-Unis. Une crise nationale déclenchant des ruées sur les banques dans tout le pays, comme cela s'est produit au début des années 1930, anéantirait le fonds. Aujourd'hui, certains experts financiers prédisent une crise de cette ampleur sur le marché des produits dérivés, qui pèse plus de quatre milliards de dollars, en raison de la hausse rapide des taux d'intérêt. Cet article examine la probabilité d'une telle crise et ce que l'on peut faire pour l'éviter ou s'y soustraire.
"Armes financières de destruction massive
En 2002, le méga-investisseur Warren Buffett a écrit que les produits dérivés étaient des "armes financières de destruction massive". À l'époque, leur valeur "notionnelle" totale (la valeur des actifs sous-jacents dont les "dérivés" sont "dérivés") était estimée à 56 000 milliards de dollars. Investopedia a rapporté en mai 2022 que la bulle des produits dérivés avait atteint une valeur estimée à 600 000 milliards de dollars selon la Banque des règlements internationaux (BRI), et que le total est souvent estimé à plus d'un quadrillion de dollars. Personne ne le sait avec certitude, car la plupart des transactions se font en privé.
Au troisième trimestre 2022, selon le "Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities" de l'Office of the Comptroller of the Currency (l'autorité fédérale de régulation des banques), un total de 1 211 banques commerciales et associations d'épargne américaines assurées, nationales et d'État, détenaient des produits dérivés, mais 88,6 % d'entre eux étaient concentrés dans quatre grandes banques seulement : J.P. Morgan Chase (54 300 milliards de dollars), Goldman Sachs (51 000 milliards de dollars), Citibank (46 000 milliards de dollars), Bank of America (21 600 milliards de dollars), suivie de Wells Fargo (12 200 milliards de dollars). La liste complète est disponible ici. Contrairement à ce qui s'est passé en 2008-2009, lorsque les principaux problèmes liés aux produits dérivés étaient les titres adossés à des créances hypothécaires et les swaps de défaut de crédit, aujourd'hui, la catégorie la plus importante et la plus risquée est celle des produits de taux d'intérêt.
À l'origine, les produits dérivés avaient pour but d'aider les agriculteurs et autres producteurs à gérer les risques liés aux changements radicaux sur les marchés des matières premières. Mais ces derniers temps, ils ont explosé pour devenir de puissants véhicules de spéculation à effet de levier (emprunter pour jouer). À la base, les produits dérivés ne sont que des paris - un casino géant dans lequel les joueurs se couvrent contre divers changements dans les conditions du marché (taux d'intérêt, taux de change, défaillances, etc.). Ils sont vendus comme une assurance contre le risque, qui est transféré à la contrepartie du pari. Mais le risque est toujours présent et si la contrepartie ne peut pas payer, les deux parties sont perdantes. Dans les situations "d'importance systémique", le gouvernement finit par payer la facture.
Comme sur un hippodrome, les joueurs peuvent parier sans avoir d'intérêt dans l'actif sous-jacent (le cheval). Cela a permis aux paris sur les produits dérivés d'atteindre plusieurs fois le PIB mondial et a ajouté un autre élément de risque : si vous ne possédez pas l'étable sur laquelle vous pariez, la tentation est grande de brûler l'étable pour obtenir l'assurance. Les entités financières qui prennent ces paris se couvrent généralement en pariant dans les deux sens, et elles sont fortement interconnectées. Si les contreparties ne sont pas payées, elles ne peuvent pas payer leurs propres contreparties, et l'ensemble du système peut s'effondrer très rapidement, un risque systémique appelé "effet domino".
C'est la raison pour laquelle les SIFI insolvables ont dû être renfloués lors de la crise financière mondiale de 2007-2009, d'abord avec 700 milliards de dollars d'argent public, puis par la Réserve fédérale grâce à l'"assouplissement quantitatif". Les produits dérivés étaient au cœur de cette crise. Lehman Brothers était l'une des entités dérivées ayant pris des paris sur l'ensemble du système. Il en était de même pour la compagnie d'assurance AIG, qui a réussi à survivre grâce à un sauvetage colossal de 182 milliards de dollars de la part du Trésor américain ; mais Lehman a été considérée comme trop faiblement collatéralisée pour être sauvée. Lehman a été considéré comme trop faiblement garanti pour être sauvé. Il s'est effondré et la Grande Récession a suivi.
Des risques cachés dans l'ombre
Les produits dérivés sont en grande partie une création du système bancaire parallèle, un groupe d'intermédiaires financiers qui facilite la création de crédit au niveau mondial, mais dont les membres ne sont pas soumis à une surveillance réglementaire. Le système bancaire parallèle comprend également des activités non réglementées menées par des institutions réglementées. Il comprend le marché des pensions, qui s'est développé comme une sorte de prêteur sur gages pour les grands investisseurs institutionnels disposant de plus de 250 000 dollars à déposer. Le marché des pensions est un endroit sûr pour ces prêteurs, y compris les fonds de pension et le Trésor américain, où ils peuvent placer leur argent et gagner un peu d'intérêt. Mais sa sécurité n'est pas assurée par la FDIC, mais par des garanties solides fournies par les emprunteurs, de préférence sous la forme de titres fédéraux.
Comme l'explique le professeur Gary Gorton :
"Ce système bancaire (le système bancaire "parallèle" ou "fantôme") - le repo basé sur la titrisation - est un véritable système bancaire, aussi important que le système bancaire traditionnel réglementé. Il est d'une importance capitale pour l'économie car il constitue la base de financement du système bancaire traditionnel. Sans elle, les banques traditionnelles ne prêteront pas et le crédit, qui est essentiel à la création d'emplois, ne sera pas créé".
S'il est vrai que les banques créent l'argent qu'elles prêtent simplement en inscrivant les prêts sur les comptes de leurs emprunteurs, elles ont toujours besoin de liquidités pour compenser les retraits ; et pour cela, elles s'appuient largement sur le marché des pensions, dont le chiffre d'affaires quotidien dépasse les 1 000 milliards de dollars rien qu'aux États-Unis. Le commentateur financier britannique Alasdair MacLeod fait remarquer que le marché des produits dérivés s'est construit sur le crédit repo bon marché. Mais les taux d'intérêt ont grimpé en flèche et le crédit n'est plus bon marché, même pour les institutions financières.
Selon un rapport de la BRI datant de décembre 2022, 80 000 milliards de dollars de produits dérivés de change hors bilan (documentés uniquement dans les notes de bas de page des rapports bancaires) sont sur le point d'être réinitialisés (reconduits à des taux d'intérêt plus élevés). Le commentateur financier George Gammon évoque la menace que cela représente dans un podcast intitulé "BIS Warns of 2023 Black Swan - A Derivatives Time Bomb" (La BRI met en garde contre le cygne noir de 2023 - une bombe à retardement pour les produits dérivés). Une autre bombe à retardement fait parler d'elle : le Credit Suisse, une banque suisse géante spécialisée dans les produits dérivés, a été victime d'une ruée de 88 milliards de dollars sur ses dépôts de la part de grands investisseurs institutionnels à la fin de l'année 2022. La banque a été renflouée par la Banque nationale suisse grâce à des lignes de swap avec la Réserve fédérale américaine à un taux d'intérêt de 3,33 %.
Les incitations perverses créées par la "sphère de sécurité" en cas de faillite
Dans The New Financial Deal : Understanding the Dodd-Frank Act and Its (Unintended) Consequences, le professeur David Skeel réfute ce qu'il appelle le "mythe Lehman", c'est-à-dire la croyance largement répandue selon laquelle l'effondrement de Lehman est dû à la décision de le laisser faire faillite. Il blâme l'amendement de 2005 à la loi sur les faillites, qui stipule que les garanties déposées par les emprunteurs insolvables pour les prêts repo et les produits dérivés bénéficient d'un statut de "sphère de sécurité" qui les exempte de toute récupération par le tribunal des faillites. Lorsque Lehman a semblé en difficulté, les négociants en pensions et en produits dérivés se sont tous empressés de réclamer les garanties avant qu'elles ne soient épuisées, et le tribunal n'a pas eu le pouvoir de les en empêcher.
Alors pourquoi ne pas abroger l'amendement ? Dans un article de 2014 intitulé "The Roots of Shadow Banking", le professeur Enrico Perotti de l'université d'Amsterdam a expliqué que l'exemption de la sphère de sécurité est une caractéristique essentielle du système bancaire parallèle, dont il a besoin pour fonctionner. Comme les banques traditionnelles, les banques parallèles créent des crédits sous la forme de prêts garantis par une "dette exigible", c'est-à-dire des prêts à court terme ou des dépôts qui peuvent être rappelés à la demande. Dans le système bancaire traditionnel, la promesse que le déposant peut récupérer son argent à la demande est rendue crédible par l'assurance des dépôts soutenue par le gouvernement et l'accès au financement de la banque centrale. Les banques parallèles avaient besoin de leur propre variante de "dette exigible", et elles l'ont obtenue grâce au privilège de la "super-priorité" en cas de faillite. Perotti a écrit :
Le statut de sphère de sécurité accorde le privilège d'être exclu du sursis obligatoire et, fondamentalement, de toutes les autres restrictions. Les prêteurs de la sphère de sécurité, qui comprennent actuellement les pensions et les marges sur les produits dérivés, peuvent immédiatement reprendre possession et revendre les biens mis en gage. Cela confère aux pensions de titres et aux produits dérivés une priorité extraordinaire sur toutes les autres créances, y compris les créances fiscales et salariales, les dépôts, les crédits garantis réels et les créances d'assurance [souligné par l'auteur]. (souligné par l'auteur).
Le dilemme de notre système bancaire actuel est que les prêteurs n'avanceront pas les liquidités à court terme nécessaires pour financer les prêts repo sans une garantie à toute épreuve ; mais la garantie qui rend l'argent du prêteur sûr rend le système lui-même très risqué. Lorsqu'un débiteur semble être sur un pied d'égalité, on peut s'attendre à une ruée des créanciers privilégiés pour s'emparer de la garantie, dans une ruée vers la sortie qui peut propulser un débiteur autrement viable vers la faillite ; c'est ce qui est arrivé à Lehman Brothers.
Les produits dérivés ont bénéficié d'une "sphère de sécurité" parce que leur défaillance était également considérée comme un risque systémique. Cela pouvait déclencher un "effet domino", entraînant l'effondrement de l'ensemble du système. Selon le professeur Skeel, l'erreur a été commise lors de l'adoption de l'amendement de 2005 relatif à la "sphère de sécurité". Mais le problème de l'abroger maintenant, c'est que nous aurons l'effet domino, avec l'effondrement du marché des produits dérivés, qui pèse quatre milliards de dollars, et du marché des pensions, qui représente plus de mille milliards de dollars échangés quotidiennement.
Le choc des taux d'intérêt
Les dérivés de taux d'intérêt sont particulièrement vulnérables dans le contexte actuel de taux d'intérêt élevés. De mars 2022 à février 2023, le taux préférentiel (le taux que les banques appliquent à leurs meilleurs clients) est passé de 3,5 % à 7,75 %, ce qui représente une hausse radicale. L'analyste de marché Stephanie Pomboy parle de "choc des taux d'intérêt". Le marché ne sera vraiment touché que lorsque les contrats à taux variable seront réinitialisés, mais 1 000 milliards de dollars de contrats d'entreprises américaines doivent être réinitialisés cette année, un autre billion l'année prochaine, et encore un autre l'année suivante.
Quelques faillites bancaires sont gérables, mais un choc de taux d'intérêt sur l'énorme marché des produits dérivés pourrait entraîner l'effondrement de toute l'économie. Comme l'a écrit Michael Snyder dans un article de 2013 intitulé "A Chilling Warning About Interest Rate Derivatives" ("Un avertissement glaçant sur les produits dérivés de taux d'intérêt")
Une hausse rapide des taux d'intérêt va-t-elle déchirer le système financier américain comme une lame de tondeuse à gazon géante ? Oui, l'économie américaine a survécu à des taux d'intérêt beaucoup plus élevés dans le passé, mais à l'époque, il n'y avait pas des centaines de milliers de milliards de dollars de produits dérivés de taux d'intérêt suspendus au-dessus de notre système financier comme une épée de Damoclès.
Une hausse des taux d'intérêt pourrait faire éclater la bulle des produits dérivés et provoquer des "faillites massives dans le monde entier" [citant le milliardaire mexicain Hugo Salinas Price]. Bien sûr, beaucoup de gens seraient ravis de voir les banques "trop grandes pour faire faillite" faire faillite, mais la vérité est que si elles s'effondrent, c'est toute notre économie qui s'effondrera avec elles. ...] Tout notre système économique repose sur le crédit et, comme nous l'avons vu en 2008, si les grandes banques commencent à faire faillite, le crédit se bloque et, soudain, plus personne ne peut obtenir d'argent pour quoi que ce soit.
Il existe des moyens plus sûrs de concevoir le système bancaire, mais il est peu probable qu'ils soient mis en place avant l'éclatement de la bulle des produits dérivés, d'une valeur de quatre milliards de dollars. Snyder écrivait cela il y a 10 ans, et elle n'a pas encore éclaté, mais c'est principalement parce que la Fed a mis en place le "Fed Put" - la présomption qu'elle soutiendrait "le marché" dans n'importe quelle sorte de crise financière. Elle a fonctionné comme prévu jusqu'à présent, mais le "Fed Put" l'a privée de son "indépendance" et de sa capacité à s'acquitter des tâches qui lui ont été confiées par la loi. Il s'agit d'un sujet complexe, mais deux excellents ouvrages y sont consacrés : Layered Money de Nik Bhatia (2021) et The Fed Unbound de Lev Menand : Central Banking in a Time of Crisis (2022) de Lev Menand.
Aujourd'hui, la Fed semble regagner son indépendance en tuant intentionnellement la Fed Put, avec sa volonté d'augmenter les taux d'intérêt. (Elle continue de soutenir le marché du dollar offshore avec des "lignes de swap", des accords entre les banques centrales de deux pays pour maintenir les devises disponibles pour les banques membres, mais le dernier taux de la ligne de swap pour la Banque centrale européenne est de 4,83 %, ce qui est onéreux. Les banques n'ont plus droit au "free lunch".
Solutions alternatives
Parmi les solutions proposées pour dénouer l'énorme bulle des produits dérivés figurent l'abrogation de l'amendement relatif à la sphère de sécurité et l'imposition d'une taxe sur les transactions financières, généralement une taxe de 0,1 % sur toutes les transactions financières. Mais ces propositions existent depuis des années et le Congrès n'a pas répondu à l'appel. Plutôt que d'attendre que le Congrès agisse, de nombreux commentateurs affirment que nous devons créer nos propres systèmes monétaires parallèles alternatifs.
Les partisans de la crypto-monnaie voient des promesses dans le bitcoin, mais comme l'observe Alastair MacLeod, le prix du bitcoin est trop volatile pour servir de monnaie de réserve nationale ou mondiale, et il n'a pas le statut de monnaie légale exécutoire. L'alternative préférée de M. MacLeod est une monnaie adossée à l'or, non pas du type de celle du XIXe siècle qui entraînait des retraits massifs de capitaux lorsque les banques n'avaient plus d'or, mais du type proposé actuellement par Sergey Glazyev pour l'Union économique eurasienne. Le prix de l'or servirait d'étalon pour évaluer les monnaies nationales, et l'or physique pourrait être utilisé comme moyen de règlement pour compenser les balances commerciales.
Lev Menand, auteur de The Fed Unbound, est professeur associé à la Columbia Law School et a travaillé à la Fed de New York et au Trésor américain. En ce qui concerne le problème du système bancaire parallèle non réglementé et hors de contrôle, il a déclaré dans une interview accordée à The Hill en juillet 2022 : "Je pense que l'une des grandes réformes possibles est le mouvement bancaire public et la reproduction d'entreprises bancaires publiques réussies que nous avons aujourd'hui dans certains endroits, ou que nous avons eues dans le passé".
Il est certain que pour les dépôts de nos collectivités locales, les banques publiques sont une solution importante. Les gouvernements locaux et d'État ont généralement des dépôts bien supérieurs à 250 000 dollars dans les banques SIFI, mais les législateurs locaux considèrent qu'ils sont protégés parce qu'ils sont "collatéralisés". En Californie, par exemple, les banques qui acceptent les dépôts de l'État doivent les garantir avec un collatéral égal à 110 % des dépôts eux-mêmes. Le problème est que les demandeurs de produits dérivés et de pensions de titres ayant une "supra-priorité" peuvent anéantir la totalité de la garantie d'une banque en faillite avant que les autres déposants "garantis" n'y aient accès.
L'argent de nos impôts devrait travailler pour nous dans nos propres communautés, et non pour capitaliser les SIFI en faillite à Wall Street. Notre meilleur (et unique) modèle public est la Banque du Dakota du Nord, qui a traversé la crise financière de 2008-2009 avec brio. Après la crise financière mondiale de 2007-2009, elle a réalisé des bénéfices records en réinvestissant les recettes de l'État dans l'État, alors que les grandes banques commerciales ont perdu des milliards sur les marchés spéculatifs. Plusieurs assemblées législatives d'État ont actuellement des projets de loi qui suivent le précédent du Dakota du Nord.
Pour trouver une solution au niveau fédéral, nous pourrions suivre l'exemple de la Reconstruction Finance Corporation de Jesse Jones, qui a financé le New Deal qui a sorti le pays de la Grande Dépression. Un projet de loi pour une banque nationale d'investissement, actuellement au Congrès et bénéficiant d'un large soutien, est basé sur ce modèle très efficace, évitant la nécessité d'augmenter les impôts ou la dette fédérale.
Cependant, toutes ces alternatives dépendent d'une législation, qui pourrait arriver trop tard. En attendant, les communautés "intentionnelles" autosuffisantes gagnent en popularité, si cette option s'offre à vous. Les monnaies communautaires, y compris les monnaies numériques, peuvent être utilisées pour les échanges. Il peut s'agir de "Labor Dollars" ou de "Food Dollars" garantis par les biens et services pour lesquels la communauté a accepté de les accepter. (La technologie existe maintenant pour former un réseau de crypto-monnaies communautaires garanties par des actifs et protégées par la confidentialité, mais c'est un sujet pour un autre article.
Le système financier actuel est fragile, volatil et vulnérable aux chocs systémiques. Il est temps de le réinitialiser, mais nous devons veiller à ce que le système soit modifié de manière à ce qu'il fonctionne pour les personnes qui le soutiennent par leur travail et leur crédit. Nos dépôts durement gagnés sont désormais la seule source de liquidités bon marché des banques. Nous pouvons tirer parti de ce pouvoir en collaborant d'une manière qui serve l'intérêt public.