Depuis quelques mois je poste des billets sur le thème des taux d'intérêts trop bas qui conduisent à une financiarisation de l'économie, à une perte de compétitivité, et au chomage, au contraire des buts officiellement visés. Hier soir, Louis-Vincent Gave, apparement un financier français travaillant à Hong-Kong, a publié sur internet un livre documentant l'état du monde selon lui (et son fond d'investissement). J'ai trouvé ce livre très intéressant sur beaucoup de points, et notament sur la robotisation à venir et son impact sur les délocalisations (indication: plus de production dans les pays développés, mais pas forcément plus d'emplois), mais ce qui a retenu mon attention est son analyse sur la financiarisation de l'économie. J'avais déjà référencé un rapport commandé par la CGT sur le sujet (le surcoût du capital), la voie des LBOs comme voie maudite pour les entreprises (accaparation des profits et manque d'investissement), les investissements dans l'immobilier qui sont des investissements non-productifs par excellence, etc. Mais en prenant l'exemple du Japon, de l'Espagne (mais c'est applicable à tous les pays méditérranéens de la zone Euro, dont la France), et des États-Unis, il montre comment les politiques des banques centrales conduisent à la financiarisation et à la perte de compétitivité des économies des pays développés. Le livre entier en anglais est téléchargeable gratuitement sur le site http://www.gavekalbooks.com/, mais je ne résiste pas au plaisir de traduire ici la thèse centrale sur la financiarisation. Il me semble qu'un constat qui est partagé par la CGT et par un fond d'investissement (modulo les différences d'expressions) et qui implique que les politiques actuelles nous emmènent droit dans le mur car elles sont contre-productives mérite d'être diffusé le plus largement possible, car il a moins de chances d'être biaisé politiquement, et peut servir de base pour conduire des réformes qui permettront de sortir de la Crise. Je laisse maintenant la parole à Louis-Vincent Gave
Too close for comfort, extrait des pages 91-93
Quand on considère la décision de la Fed de maintenir ses taux d'intérêts à zéro on voit une erreur de raisonnement. D'un côté, le processus aboutissant à cette décision peut être résumé par :
Quand les taux d'intérêts sont trop élevés, la croissance baisse—c'est un axiome prouvé et vrai.
Quand les taux d'intérêts baissent par rapport à ce niveau excessif, la croissance repart—là encore, prouvé et vrai.
Donc, des taux d'intérêts bas, et surtout des taux d'intérêts réels négatifs, favorisent la croissance économique.
Malheureusement la conclusion est non-sequitur, une erreur de raisonnement qui part de propositions prouvées pour aboutir à une conclusion non-prouvées. Car cette idée que fixer un prix faux (pour le coût de l'argent) conduit à une meilleure économie en général est inconsistente avec la fonction de l'argent comme vecteur d'information (voir le Chap. 5 de too different for comfort). Si « on » fixe un prix erroné à l'argent par un système de contrôle, et comme l'argent sert à exprimer le prix des biens, alors tout le système de formation des prix envoie de mauvaises informations qui empêchent les entrepreneurs de prendre des décisions rationnelles. Pour le voir, considérons un entrepeneur/investisseur qui a essentiellement deux motivations pour emprunter :
Dépenses d'investissement : les affaires croissent, donc notre entrepreneur emprunte pour construire une nouvelle usine, pour embaucher,...
Ingénierie financière:l'entrepreneur ou le financier emprunte pour s'approprier une source de revenus existante.Dans ce dernier cas, notre emprunteur calcule la valeur actuelle d'une source de revenus, et si cette valeur est plus élevée que le coût de la dette requise pour l'acquérir, alors il est logique de l'acheter.
Malheureusement, ce deuxième type d'emprunts ne constitue pas une accumulation de capital, mais juste un changement dans la propriété du capital, souvent des entrepreneurs vers des intermédiaires ou des institutions financières. Donc au lieu d'accumuler du capital dans l'économie, comme ce serait le cas avec des dépenses d'investissement, tout ce que nous voyons avec l'ingénierie financière est une croissance de la dette totale et une plus grande concentration dans la propriété des biens.
Et plus les niveaux de dette et de concentration de capital sont élevés, plus le système est instable et incapable d'encaisser des chocs. L'expérience Japonaise, ainsi que celle des pays de l'OCDE ces dernières années, , semble montrer que la combinaison de taux d'intérêts anormalement bas avec des incertitudes économiques conduisent de manière disproportionnée l'épargne disponible d'un pays (probablement déjà affaiblie à cause des taux d'intérêts trop bas) vers des emprunts de type ingénierie financière. Après tout, en tenant compte du risque d'échec, un entrepreneur serait idiot de vouloir investir dans de nouvelles machines quand il peut acheter un concurrent, ou racheter ses propres actions, ce qui permet un retour sur investissement plus prévisible. En prenant l'exemple des rachats d'actions américaines entre janvier 2009 et juin 2013 [ndt : il est indiqué par ailleurs que le livre a été écrit pendant l'été 2013], on arrive à un montant de 1,4 trillions de dollars, soit plus que le PIB de l'Espagne.
Malheureusement, la prospérité des emprunts de type ingénierie financière fait l'infortune des emprunts de type dépenses d'investissement et de l'activité en général. On en arrive à se demander si maintenir sur une longue période un coût du capital trop bas trop longtemps ne conduit pas à une accapartion de la dette disponible pour l'investissement par l'ingénierie financière. Comme le dit Charles Munger : « montrez moi les incitations, je vous montrerai le résultat. ».
Se pourrait-il donc que les incitations des taux d'intérêts à zéro résultent en peu d'investissement en capital, et donc à une chute de la croissance de la productivité et un déclin du taux de croissance naturel des économies ? En d'autres termes, est-ce que ce ne serait pas encore cette loi des conséquences inattendues qui serait encore à l'oeuvre ?
Si c'est bien le cas, la possibilité d'entrer dans un cercle vicieux est élevée, car alors que la croissance baisse, les revenus attendus sur les investissements financiers ne seront pas aussi élevés qu'attendus. Et si, pour n'importe quelle raison, les taux d'intérêts augmentent (tels qu'ils sont en train de le faire) alors dans un monde avec un montant des dettes fixé des revenus qui décroissent avec un service de la dette qui augmente signifient que « quelqu'un »devra assumer l'ajustement. Ce « quelqu'un » peut être le « capital »(à travers une restructuration de la dette) même si, le plus souvent, la première variable d'ajustement sera le « travail ». Les pressions financières conduiront aux licenciement s des uns et à une pression accrue sur les employés restants pour satisfaire ce qui n'était rien d'autre qu'une tentative de s'enrichir sans travailler, en captant une rente indûe causée par un coût trop bas du capital.
En d'autres mots, il semble que des taux d'intérêts beaucoup trop bas conduisent les chercheurs de rentes (pour ceux proches de la création monétaire) à se goinfrer avec les entreprises des autres puis, en quittant le navire quand les retours sur investissement baissent, à licencier les employés. Si cette hypothèse est vérifiée, alors à travers la mauvaise allocation du capital et du travail due aux taux d'intérêt nuls, on pourrait peut-être conclure qu'ils finissent par être responsables d'un taux de croissance structurel plus faible et d'un niveau d'incertitudes plus élevé pour les travailleurs (et donc d'une baisse de la consommation, de la confiance des consommateurs, du taux de natalité, etc.) C'est ainsi que voulant faire bien les banquiers centraux et leur politique de taux d'intérêt trop bas finissent par engendrer un plus grand chomage structurel, des revenus médians en baisse, et une croissance de l'emploi à temps partiel.