Du nouveau du côté de la politique monétaire ?

Au mois d’avril, la dénonciation d’un scandale a agité une partie de la presse financière allemande et jusqu’au très conservateur quotidien Die Welt : la Banque de France se livrerait à une création monétaire clandestine, sans contrôle de la Banque centrale européenne, en refinançant des titres émis par des entreprises privées (http://www.latribune.fr/actualites/economie/union-europeenne/20130422trib000760997/la-bce-aurait-elle-perdu-le-controle-de-la-creation-monetaire-en-zone-euro-.html)  !

En réalité, il n’y avait là aucun mystère : comme toutes les banques centrales de la zone euro qui, avec la BCE, forment l’Eurosystème, la Banque de France a la faculté, lorsqu’elle prête aux banques sur le marché monétaire, de prendre en garantie soit des titres émis par les États de la zone euro, soit des titres émis par des entreprises répondant à des critères définis par la Banque centrale européenne, soit des titres spécialement constitués pour représenter des crédits à des entreprises répondant aux mêmes critères. C’est précisément ce que la Banque de France fait avec les titres de créance négociables du marché monétaire émis par les grandes entreprises françaises à qui ses services ont attribué une cote favorable : ces titres représentent en moyenne 7,4 % des garanties remises à la Banque de France par les banques en contrepartie de leurs emprunts à l’Eurosystème (http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications/Focus_8_FR.pdf).

Mais l’émoi des milieux eurosceptiques allemands répond à une situation bien précise. On peut penser qu'il visait à peser sur un tournant stratégique dans la politique monétaire de la BCE.

Celle-ci reconnaît aujourd’hui que les instruments dont elle se sert pour influencer la marche de l’économie européenne ne suffisent pas à faire face à la situation créée par la succession des crises parties des États-Unis (crise des subprimes en 2007, faillites en chaîne d’établissements majeurs en 2008) pour aboutir à la « grande récession » mondiale de 2009 puis à la crise de l’euro. La menace qui pesait sur l’existence même de la monnaie unique européenne n’a été repoussée qu’à partir du moment où le président de la BCE, Mario Draghi, s’est déclaré prêt à faire « tout ce qu’il faudra » pour empêcher l’éclatement de la zone euro.

Mais la crise est toujours là : les politiques d’austérité imposées comme condition d’un assentiment allemand aux mesures de sauvetage des banques et des États grec, espagnol, portugais, italien enfoncent ces pays dans la récession et ne font que rendre encore plus difficile la maîtrise de la dette.

Les mesures mêmes qui ont visé à contenir la crise financière contribuent aujourd’hui à la prolonger et à l’aggraver. C’est le cas des plans de relance budgétaire de 2008-2009 qui ont fait perdre à la plupart des États occidentaux la maîtrise de leurs déficits publics. C’est aussi le cas des politiques monétaires. Dès les années quatre-vingt, l’« exubérance irrationnelle » des marchés financiers a abouti périodiquement à des krachs – par exemple, le krach boursier de 1987, le krach obligataire de 1994, la « crise asiatique » de 1997-1998, la chute de la « net-économie » en 2000, la crise des « subprimes » – qui ont mis en péril l’ensemble du système bancaire et financier mondial. Le « risque systémique » d’une faillite de fonds spéculatifs qui entraîneraient tout le système financier dans leur chute n’a pu être conjuré que par des prêts massifs des banques centrales aux banques commerciales qui soutenaient ces fonds spéculatifs. À chaque fois, les banques centrales, à leur corps défendant, ont dû mobiliser leur pouvoir de création monétaire, de façon de plus en plus massive à chaque crise. Et à chaque fois, cette injection de liquidités a créé les conditions d’une relance de la spéculation, préparant de prochains krachs encore plus graves que les précédents. Tous les records ont été battus depuis la faillite de Lehman Brothers en 2008.  Ainsi, depuis 2007, la Réserve fédérale américaine a multiplié la taille de son bilan par quatre. La Banque du Japon, qui maintient les taux d’intérêt à zéro depuis près de vingt ans en alimentant sans limite le marché monétaire vient de se lancer dans une stratégie de création monétaire encore plus massive dans le but de combattre la déflation en encourageant une dépréciation du yen. Quant à l’Eurosystème, ses créances sur l’ensemble des agents économiques de la zone euro sont passés de 586 milliards d’euros en août 2007 à 1984 milliards d’euros à fin décembre 2012 (elles sont revenues à 1 637 milliards fin avril).

Les banques centrales ne se sont pas contentées d’augmenter le montant de leurs opérations dans des proportions inconnues en temps de paix. Nécessité faisant loi, elles ont aussi considérablement assoupli les conditions auxquelles elles procèdent à ces opérations. Ainsi la BCE s’est-elle mise à acheter des titres publics de la zone euro en 2011 – même ceux des États en crise comme la Grèce ou l’Espagne, dont les marchés ne voulaient à aucun prix – puis à annoncer en 2012 qu’elle était prête à le faire en quantités illimitées. Bien plus, elle a assoupli progressivement les critères de sélection des créances privées qu’elle accepte en garantie de ses prêts aux banques, alors que ces créances privées sont en principe considérées comme moins sûres que la dette des États.

Et pourtant, rien n’y fait. La conjoncture demeure obstinément morose en Europe, en particulier parce que les PME se voient fermer l’accès aux crédits bancaires. On se trouve ainsi confronté à ce paradoxe : les opérateurs ayant accès au marché monétaire trouvent à emprunter à des taux très bas (0,5 % sur le marché interbancaire à un an) et peuvent utiliser cet argent pour n’importe quelle spéculation en Bourse, sur les marchés de change ou sur les matières premières, tandis que les entreprises de la zone euro qui veulent investir et créer des emplois supporteront des taux de 4,25 % pour un prêt de 3 à 5 ans : bien plus que ne peut le permettre la potentiel actuel de création de richesses à la portée de ces entreprises dans la conjoncture actuelle. Encore ne s’agit-il là que d’une moyenne sur la zone euro : les conditions de crédit pour les PME espagnoles ou italiennes sont parfaitement inaccessibles. En d’autres termes, la politique monétaire se montre extraordinairement accommodante avec l’expansion des marchés financiers, qui est la cause de la crise, et prohibitive pour bien des projets créateurs d’emplois et de richesses dans la zone euro, là où pourtant on aurait le plus besoin que ces projets se réalisent.

Mario Draghi lui-même a reconnu sa « frustration » devant une telle situation. Que faudrait-il faire pour en sortir ?

Il faudrait faire exactement l’inverse des politiques suivies par les banques centrales depuis plus de trente ans : il faudrait dissuader les banques de financer l’expansion des marchés financiers, et favoriser, au contraire, par des taux d’intérêt très faibles, les crédits bancaires aux investissements répondant à des critères précis en matière économique (création de valeur ajoutée dans les territoires, formation de la main-d’œuvre), sociaux (création d’emplois) et environnementaux (économies d’énergie et de matières premières).

Le besoin de tels investissements est avéré. Il l’est dans le secteur privé : toute PME a un projet de développement mais elle doit la plupart du temps y renoncer faute de crédit bancaire. Les grands groupes eux-mêmes, dans l’automobile, l’énergie, la chimie sont en première ligne de la transformation écologique dont le monde a besoin, avec des besoins immenses d’investissement, de recherche,  de formation. On peut en dire autant de bien d’autres secteurs, comme la pharmacie ou l’agroalimentaire. Mais les besoins sont tout aussi grands dans les services publics – santé, éducation, recherche, politique de la ville, transition écologique… avec, en première ligne, les collectivités territoriales qui réalisent 70 % des investissements publics. Les marchés de capitaux ne sont pas prêts à financer ces investissements : seules les banques, avec leur pouvoir de création monétaire, et avec le soutien des banques centrales, seraient à même d’anticiper la réalisation d’une multitude de projets, grands et petits, tirant leur efficacité d’un partage des gains de productivité nés des nouvelles technologies informationnelles.

Bien sûr, la disponibilité du crédit ne créera pas, par elle-même, la volonté de réaliser ces projets. Il faut donc, d’abord, que les besoins aujourd’hui réprimés se manifestent, et donc que les citoyens, les travailleurs, les communautés qui sont porteurs de projets aient le pouvoir de les faire prendre en compte par les directions d’entreprises et les pouvoirs publics. Il faut ensuite que le système bancaire soit conduit à jouer son rôle dans leur financement.

C’est là que la politique monétaire a une contribution décisive à apporter. Il faut bien sûr en finir avec le tabou ridicule qui, aux termes des traités européens, interdit à la BCE d’acquérir directement des titres d’État – à condition du moins que les dépenses ainsi financées contribuent à la création de richesses et au développement des services publics, et non au subventionnement des profits et aux exonérations de prélèvements sociaux. Si ces critères sont respectés, alors l’enrichissement général de l’économie engendrera des recettes publiques supplémentaires (impôts, cotisations sociales) qui permettront ensuite de rembourser la dette ; dans ce cas, l’endettement public, et son financement partiel par la création monétaire de la banque centrale, sont non seulement légitimes mais nécessaires au développement de l’économie.

Mais les moyens de rembourser la dette publique dépendent de la capacité de l’économie dans son ensemble – y compris le secteur privé – à créer des richesses et des emplois. Là encore, la responsabilité des banques centrales et des politiques monétaires est engagée. Non pas tant pour se substituer aux banques commerciales dans le financement des investissements privés ou dans la prise en charge du risque associé à ce financement (ce que font dans une certaine mesure la Banque du Japon, voire la Banque d’Angleterre avec son programme Funding for Lending Scheme). Mais surtout pour influencer l’usage que les banques commerciales font de leur pouvoir de création monétaire, à travers la sélection des bénéficiaires de leurs crédits.

Dès lors que les banques seraient mises en présence de projets porteurs de création de richesses parce que favorables à l’emploi, à la formation des travailleurs et au développement des services publics qui y contribuent, elles devraient être incitées à les financer en priorité. L’Eurosystème aurait les moyens de le faire en réservant ses financements les plus avantageux (prêts à 0 % sur le marché monétaire) aux banques qui présenteraient de tels projets en garantie. Mais pour que ces dispositions prennent un caractère incitatif, il faudrait que deux conditions soient remplies.

La première condition porte précisément sur les critères qui président à la sélection des crédits susceptibles de faire l’objet de ce type de refinancement. Aujourd’hui, la sélection des crédits acceptés par les banques centrales en garantie de leurs opérations repose sur la notation des agences de rating ou fait appel à des critères analogues, c’est-à-dire, fondamentalement, à une analyse des perspectives de rentabilité financière du bénéficiaire de ces crédits. Or c’est précisément cette recherche de la rentabilité financière qui a conduit à la crise. Par exemple, une entreprise qui délocalise ses activités ou investit ses profits dans des bons du Trésor américains sera mieux notée par les agences de notation (ou par la Banque de France, qui attribue sa propre cote de crédit aux entreprises) que si elle utilisait les mêmes fonds pour embaucher et investir sur place. D’autres critères doivent donc intervenir dans les choix de la politique monétaire, et cela ne sera possible que si d’autres points de vue que ceux des actionnaires ou des détenteurs de portefeuilles financiers peuvent être pris en compte. C’est ce qui fait l’importance de nouveaux dispositifs permettant, non seulement à l’administration mais aux citoyens et aux acteurs sociaux et économiques de disposer de pouvoirs en matière de stratégies d’entreprises et de financements, depuis le niveau local jusqu’à celui des politiques économiques nationales et européennes.

En second lieu, le refinancement préférentiel des crédits sélectionnés à cet effet doit avoir pour contrepartie un refus de refinancer les crédits qui favorisent la croissance des marchés de capitaux : une telle pratique serait la forme la plus efficace d’une taxation des opérations financières parce qu’elle assécherait l’alimentation en liquidités des marchés financiers. Dans son application la plus poussée, ce principe conduirait la banque centrale à appliquer des taux d’autant plus avantageux à ses diverses opérations de refinancement que ces refinancement bénéficieraient à des crédits conduisant au plus grand nombre de créations d’emplois ou au plus fort développement des dépenses de formation et de recherche.

Est-ce dans cette direction que les dirigeants de l’Eurosystème ont l’intention de se tourner ? On peut craindre qu’il  n’en soit rien, et que certains remèdes actuellement envisagés au mauvais fonctionnement des « canaux de transmission de la politique monétaire » ne soient pires que le mal.

Lors de sa dernière conférence de presse, le président de la BCE a évoqué des pistes raisonnables, par exemple une coopération avec la Banque européenne d’investissements, une institution européenne publique (son capital est possédé par les États membres de l’UE) qui dispose de moyens efficaces pour mettre des crédits à taux réduit à disposition des PME, et qui s’est déclarée prête, en mai 2009, à refinancer une partie de ces crédits auprès de la BCE.

Mais Mario Draghi  a aussi confié à des journalistes médusés que la BCE songe à mettre en place pour les PME européennes… un dispositif de titrisation, à l’image de la titrisation des créances immobilières américaines dont l’explosion, en 2007, a déclenché la crise actuelle ! En d’autres termes, les banques pourraient sélectionner dans leur bilan des « paquets » de crédits aux PME, les représenter par des titres négociables, et vendre ces titres à des fonds de placement. En fonction de divers facteurs – la conjoncture économique, par exemple, mais aussi les anticipations plus ou moins irrationnelles du marché – la valeur des titres varierait, ce qui fournirait autant d’occasions de spéculation.

Aux yeux des financiers, la titrisation de créances a de nombreux attraits. Pour les fonds spéculatifs, elle permet une « créativité » infinie dans la conception de produits financiers plus ou moins compliqués et plus ou moins risqués. Une technique classique consiste, par exemple, à constituer des « paquets » de créances présentant un niveau de risque normalisé. Dans le cas des PME, on mettrait ainsi en circulation, d’un côté des titres représentatifs de crédits à des entreprises jouissant d’une très bonne réputation et d’une grande rentabilité, et d’un autre côté, pour les amateurs de risques, on titriserait des « paquets » de crédits particulièrement risqués, à des entreprises plus ou moins fragiles : c’est le sens du terme américain subprime. Les PME de la zone euro, déjà accablées par la récession, n’ont pas besoin de vivre ce qu’ont vécu des millions de ménages américains obligés, depuis 2007, de revendre à perte leur logement !

Un deuxième attrait, pour les banques cette fois, serait qu’une fois titrisés les crédits ne figureraient plus dans leur bilan mais dans celui des détenteurs des titres qui les représentent. Cela allégerait, nous dit-on, la contrainte que le durcissement des normes internationales dites de « Bâle III » fait peser sur elles. Mais n’oublions pas que les spéculateurs sur les marchés de titres ne gagnent de l’argent que parce qu’ils empruntent les liquidités dont ils ont besoin pour monter leurs opérations… aux banques ! En cas de krach, ce sont donc ces dernières qui se retrouvent avec les pertes des spéculateurs sur les bras. C’est précisément cet « effet de levier » qui a transmis à tout le système bancaire occidental les effets du krach des « subprimes » qui, sans cela, serait demeuré cantonné à un petit compartiment du marché financier mondial.

Disons le mot : sachant par où l’économie mondiale est passée depuis 2007, et sachant combien elle est devenue fragile, l’idée de créer un marché de prêts titrisés aux PME européenne est proprement insensée.

Le président de la BCE a été prudent. Il a indiqué qu’il ne s’agissait là que d’un projet à l’étude, que la décision n’était pas prise et qu’en tout état de cause on ferait attention à ne pas favoriser la mise en circulation de titres trop spéculatifs. Mais une fois un tel marché créé, qui peut affirmer que la recherche effrénée de la rentabilité financière ne conduira pas aux mêmes excès que ceux qu’on a connus sur tous les marchés de capitaux depuis trente ans ? Sûrement pas les banques centrales dont les politiques monétaires sont depuis ce temps les otages des marchés financiers.

Les dirigeants de la Banque de France confirment qu’ils sont bien en train de créer les bases techniques d’une utilisation des créances privées comme base à la création de titres qui seraient destinés, disent-ils, à servir de garantie pour les prêts sur les marchés interbancaires. Ce serait en quelque sorte élargir aux prêts entre banques commerciales l’usage des créances privées comme garanties des emprunts des banques auprès de l’Eurosystème. Cela ne changerait absolument rien aux critères qui président à la sélection, par la Banque de France, des crédits qui méritent le soutien de la politique monétaire : ces critères continueront de favoriser la recherche de la rentabilité financière au détriment de l’emploi et de la création de richesses dans les territoires. Pourtant, des voix de plus en plus nombreuses s’élèvent pour demander la prise en compte, dans cette sélection, de critères non seulement financiers mais aussi économiques, sociaux et environnementaux. Les agents de la Banque de France qui mènent à bien cette tâche y sont prêts ; c’est d’ailleurs ce que demandent, unanimes, leurs syndicats.

Et c’est là que des craintes supplémentaires sont permises. Le projet de titrisation des crédits aux PME  intervient au moment où le gouverneur de la Banque de France s’efforce de supprimer 2 500 emplois dans l’institution qu’il dirige, principalement dans le réseau de succursales qui assure, précisément, la connaissance par la Banque des conditions concrètes de fonctionnement des entreprises et du financement de l’économie dans l’ensemble du territoire français. Si ce projet était mené à bien, les conséquences pour le tissu économique de nos bassins d’emplois en seraient meurtrières, et peut-être irréversibles. Ce serait, hélas ! cohérent avec un soutien à la titrisation des crédits aux PME qui exprime l’attachement aveugle des dirigeants de notre banque centrale aux principes néolibéraux et leur vénération envers le jugement souverain des marchés de capitaux.

Il est vraiment urgent qu’un débat public s’ouvre sur la politique monétaire, dans ses aspects les plus concrets. Sinon, les prochains soubresauts de la crise prendront, une fois de plus, au dépourvu les dirigeants chargés de réguler le fonctionnement de l’économie. Et ce seront les citoyens qui devront en supporter les conséquences alors qu’ils ne disposent pas, jusqu’à présent, du pouvoir de faire prendre en compte leur point de vue dans ce domaine pourtant déterminant pour la situation de chacun d’eux.

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