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Billet de blog 3 oct. 2019

Pourquoi la crise mondiale se fait attendre.

Toujours rien. Pourtant les signaux s'accumulent et deviennent visibles même pour le profane, qui sait pertinemment par exemple que prêter à taux négatifs est aberrant. Alors comment le système tient-il? Uniquement grâce aux banques centrales qui maintiennent le couvercle et entretiennent l'illusion, au risque de provoquer un cataclysme qui sera d'autant plus grand qu'il se sera fait attendre.

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Certains signaux auront été captés seulement par les initiés ou du moins par ceux qui s'intéressent à ces questions. Aux Etats-Unis, pour la première fois depuis la crise financière de 2008, la courbe des taux s'est provisoirement inversée en août et la banque centrale est intervenue massivement (270 milliards de dollars) pour débloquer le marché interbancaire en septembre. En Europe, la BCE n'est pas en reste. Depuis 2008, elle n'a jamais interrompu ses prêts géants aux banques, confirmant ainsi la fragilité de ses dernières. D'autres signaux sont tellement étranges qu'ils interpellent également le profane : bourses au plus haut alors que la croissance ralentit, produits d'épargne dont le rendement réel (inflation déduite) sont négatifs, taux d'intérêts qui ne cessent de baisser alors que le surendettement de tous les acteurs est patent. Encore plus troublant, l'Etat emprunte à taux négatifs ce qui philosophiquement signifierait que l'avenir est plus sûr que le présent (1).

Les horloges sont détraquées. Disons le d'emblée : sans le soutien des grandes banques centrales, avec en première ligne la FED et la BCE, il y a bien longtemps qu'une nouvelle crise aurait éclatée. Doit-on s'en réjouir pour autant? Rien n'est moins évident. Purger le système est parfois un mal nécessaire. Mais c'est surtout la stratégie retenue qui pose problème, une stratégie de fuite en avant. En adoptant des politiques monétaires non conventionnelles d'argent gratuit (taux directeurs bas) et d'injections de liquidités par des rachats massifs d'obligations d'Etat, d'entreprises et même parfois d'actions (Quantitative Easing ou QE, sorte de planche à billets (2)), les banques centrales ont perdu leur boussole. Leurs missions habituelles (lutte contre l'inflation, surveillance des marchés et en particulier des banques, prêteur en dernier ressort) ont été complètement dévoyées. Nous sommes les cobayes d'une expérience monétaire unique dans l'histoire dont personne n'est capable de prédire le dénouement ni même de se prononcer sur la possibilité d'un retour à une situation normale. Voilà où nous en sommes.

Officiellement, les banques centrales déversent des tombereaux d'argent pour juguler la spirale de la déflation par la dette (théorisée par Irwin Fischer) qui a été activée en 2008. Si une telle stratégie avait du sens au moment fort de la crise, son prolongement dans la durée, sans avoir pris la peine de réguler une finance débridée, s'apparente à un "reculer pour mieux sauter". Surtout que, depuis les années 30, on sait que cette méthode ne fonctionne pas. Sans surprise donc, l'inflation ne revient pas (3). L'afflux de liquidités et le crédit bon marché ne pénètrent pas la sphère de l'économie réelle. Ils restent cantonnés aux marchés financiers où ils provoquent une autre inflation, celle des actifs spéculatifs, des bulles qui préparent la prochaine crise. Certes, une banque centrale ne peut pas tout. Arbitrant sans cesse entre des objectifs contradictoires, elle produit rarement du beau temps sans la pluie. Mais la situation a atteint un paroxysme :  d'un côté elles maintiennent le couvercle de la marmite pour éviter que la bourse ne s'effondre et pour soulager les Etats en leur garantissant des taux bas, et de l'autre elles poussent les feux au maximum en encourageant endettement et spéculation. Même s'il est difficile d'avancer la moindre date, nul besoin d'être vulcanologue pour prédire comment tout cela va finir. Très mal.

Toujours est-il que cette politique monétaire favorise les plus riches, au détriment des pauvres (croissance molle, petite épargne rognée, immobilier hors de prix). C'est elle qui a permis à Bernard Arnault de doubler sa fortune en quelques années, grâce au triplement du cours de l'action LVMH. Lorsqu'on observe la grande porosité entre banquiers centraux et banquiers d'affaires, les innombrables tourniquets et pantouflages (un bon exemple, Mario Draghi, ex numéro 2 de Golman Sachs en Europe), on peut s'interroger sur les motivations de cette politique inefficace et dangereuse. En dehors des conflits d'intérêts, une autre hypothèse est plausible (4), pas forcément plus réconfortante. Peut-être que les banques centrales ont simplement capitulé. Devant la fragilité du système, il est possible qu'elles aient acté que tout retour en arrière, toute tentative pour débrancher les marchés de leur dose d'argent facile, réactiverait à coup sûr un risque systémique. Si cette hypothèse est la bonne, alors les banquiers centraux, très imaginatifs, redoubleront d'initiatives pour maintenir coûte que coûte un système à bout de souffle. L'issue finale pourrait alors être la perte de confiance dans la monnaie (5).

Pour être efficace, le rôle de prêteur en dernier ressort de la banque centrale doit être discrétionnaire. S'il est automatique, les acteurs concernés, bénéficiant d'une garantie tacite de sauvetage, prendront davantage de risques (aléa moral). C'est pour cette raison que les autorités américaines ont laissé Lehman Brothers sombrer en 2008. Pour l'exemple. Mais elles n'avaient pas anticipé l'effet domino dévastateur. Résultat des courses, les mégabanques sont aujourd'hui confortées dans leur statut de "too big too fail" et ce statut a même été généralisé à la finance dans son ensemble. Voilà pourquoi la FED, après avoir timidement relevé ses taux en 2018, a brutalement fait machine arrière, apeurée par la baisse de Wall Street de 15% en décembre dernier. Au moins aura-t-elle essayé de normaliser sa politique monétaire, elle. Ce n'est pas le cas de la BCE, qui sait pertinemment qu'une crise de grande ampleur menacerait l'euro et donc son existence même. Les décisions des banquiers centraux de la BCE sont-elles influencées par la peur du chômage ? Hypothèse amusante...

Dans un monde normal, si la croissance économique flanche, les marchés financiers plongent. Avec une finance hypertrophiée, cette relation de cause à effet peut s'inverser, comme en 2008 et en 1929, ou se dissoudre. Les analystes financiers continuent pourtant de commenter au jour le jour la bourse avec les mêmes vieilles lunettes, attribuant les fluctuations aux derniers indicateurs économiques ou à la géopolitique (tweets de Trump, Brexit etc..). En vérité les plus pertinents le savent : sur le moyen terme, les bourses ne réagissent plus qu'aux décisions et même surtout aux discours des banques centrales. Un nouveau paradigme voit même le jour, que les marchés ont résumé en "a bad new is un good new" et inversement. Concrètement, si les indicateurs économiques sont mauvais, la finance anticipe une nouvelle intervention de la banque centrale en leur faveur et donc, paradoxalement, les cours montent. A l'inverse, si les nuages semblent se dissiper sur l'économie réelle, les marchés redoutent que les banques centrales normalisent leur politique monétaire, et la bourse baisse. Vertigineux quand on y pense. Sauf qu'un beau jour, le réel va rappeler son existence. Car seule l'économie réelle, in fine, est capable d'honorer les promesses échangées par la finance.

C'est la banque centrale du Japon, la première, qui a expérimenté ce type de politique monétaire dite accommodante. Depuis la crise japonaise de 1990, elle est engluée dans les taux zéros, a multiplié les QE et achète aujourd'hui tout ce qui existe sur le marché. Elle est en passe de devenir le plus gros détenteur d'actions japonaises, bien loin de son rôle initial. Nous suivons le même chemin. Pourtant, pour sortir de la trappe déflationniste, d'autres pistes existent et commencent à être sérieusement envisagées par les banquiers centraux. Quitte à déverser de l'argent, il serait peut-être plus judicieux de le donner directement à la population, grâce au one shot de l'hélicoptère monétaire ou dans sa version pérenne au revenu universel. Mais les citoyens ne risquent-ils pas de se méfier de ce cadeau bien trop beau et d'épargner, rendant la mesure inopérante? Voilà pourquoi la solution la plus sûre, connue depuis Keynes, est de desserrer l'étau budgétaire des États. En Europe cela signifie la fin du dogme des 3% de déficit, accompagné d'un financement de la BCE qui peut prendre plusieurs formes : prêts directs aux Etats, congélation provisoire des dettes publiques que détient la BCE etc...

Et quitte à investir grâce à la création monétaire de la BCE, pourquoi ne pas le faire dans la transition écologique ? C'est l'option proposée par l’économiste Pierre Larrouturou et le climatologue Jean Jouzel, à l'initiative du Pacte-Finance-Climat. Ce pacte est soutenu par des politiques de tous bords et par de nombreux économistes dont Michel Aglietta, Thomas Piketty et Gaël Giraud. C'est une excellente idée (6) mais de la coupe aux lèvres il reste un obstacle politique de taille : les traités européens et en particulier la règle des déficits et l'indépendance de la BCE. Pas besoin d'être devin pour prédire ce que l'Allemagne en dira. Comme nous l'avons vu, les banques centrales sont devenues les infirmières-esclaves des marchés financiers, mais elles continuent à revendiquer leur indépendance vis-à-vis du pouvoir politique. Cette indépendance récente est en réalité bien souvent relative. Sauf en Europe où la BCE, en l'absence d'un État européen, possède un pouvoir démesuré sans aucun contrôle démocratique (7). Il ne va pas être aisé, surtout avec l'Allemagne, de remettre politiquement la main dessus.

(1) Ou bien que le coffre fort de l'Etat inspire plus confiance que celui des banques. A méditer. Le fait que les banques commerciales soient tenues de posséder des obligations d'État (assurances vie, livret A) et bien sûr le quantitative easing y contribuent également. 

(2) C'est un peu plus compliqué que cela. Si le QE est temporaire, la monnaie injectée finira par être détruite. Mais si, comme c'est probable, un QE succède à un autre puis à autre, avec des actifs de plus en plus risqués, alors il n'y aura plus grande différence avec une véritable planche à billets.

(3) Il se peut même que cette politique monétaire soit en réalité globalement déflationniste, comme le prétend entre autres l'économiste Olivier Delamarche. Car les taux bas maintiennent artificiellement en vie des entreprises zombies qui tirent les prix vers le bas. Autre facteur favorisant la déflation, la mondialisation, qui tire les salaires vers le bas.

(4) Il y a encore au moins deux autres explications. La première est que certaines banques centrales possèdent beaucoup d'actions dans leur bilan et n'ont pas intérêt à voir le cours de la bourse dévisser. La deuxième, c'est l'incompétence. 

(5) Cette perte de confiance s'effectue toujours en faveur d'une autre monnaie. Si pour l'instant cela semble tenir bon, c'est justement parce que toutes les grandes banques centrales ont adopté la même politique. Il n'en sera pas de même si la Chine, comme c'est clairement son intention, réussit à ériger le yuan en monnaie de référence. Cela provoquerait la dégringolade du dollar et de l'euro.

(6) Bien plus pertinente que d'utiliser la banque européenne d'investissement. Cette dernière ne dispose pas du pouvoir de création monétaire. Pour prêter aux Etats ou aux entreprises, elle doit au préalable emprunter sur les marchés financiers. 

(7) Ceci explique pourquoi, alors que les autres banques centrales ont immédiatement soutenu leur Etat en 2008, la BCE a laissé plonger la Grèce puis l'a faite plier en 2015.

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