Pour sortir de la crise financière qui frappe la zone euro et éviter le recours à une politique d'austérité qui ne ferait qu'empirer les choses, Stéphane Hallegatte et Julie Rozenberg, économistes, proposent d'«autoriser la Banque centrale européenne à créer de la monnaie, et à l’utiliser pour rembourser les dettes publiques existantes».

 

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En Europe, les banques ont prêté à des Etats qui ne peuvent plus aujourd’hui rembourser ces dettes. La situation est comparable à celle d’une banque qui prête à un individu qui voit son revenu baisser et devient incapable de rembourser. L’équivalent de la baisse de revenu, c’est le coût des plans de relance et la disparition de la croissance à partir de 2008, qui rendent le remboursement de la dette insoutenable.

De plus, la croissance ne repartira pas facilement dans les pays du sud de l’Europe, plombés par leur déficit de compétitivité par rapport aux pays du Nord. Cette perte de compétitivité est largement due à des politiques économiques publiques non coordonnées (jusqu’en 2008, elles étaient restrictives au Nord, et expansives au Sud), et à une politique monétaire unique et inadaptée de la Banque centrale européenne, qui ne peut s’adapter à la fois à la situation du nord et du sud de l’Europe.

Mais la situation est plus compliquée lorsqu’un Etat, et non un individu isolé, est concerné. Dans un pays, la consommation de chacun est en effet le revenu de quelqu’un d’autre. Si l’Etat cherche à économiser en réduisant brutalement ses dépenses, il diminue le revenu des fournisseurs et des employés de l’Etat, et donc la croissance et les rentrées fiscales. Une diminution trop rapide des dépenses peut donc conduire à une diminution de la capacité à rembourser, surtout dans les pays où l’Etat représente une part importante de l’économie. Il peut ainsi vite devenir impossible de rembourser la dette publique. De plus, quand la capacité d’un Etat à rembourser diminue ou que les acteurs économiques supposent que son risque de défaut augmente, les taux d’intérêt s’élèvent pour prendre en compte ce risque. La charge de la dette s’élève alors, au risque de devenir insupportable et de conduire mécaniquement au défaut.

A l’échelle mondiale, les dettes sont égales aux créances: toutes les dettes publiques correspondent à des créances, possédées par des entreprises et des particuliers, directement ou par l’intermédiaire de banques et de produits d’épargne. S’il devient impossible pour un Etat de rembourser ses dettes, la seule question qui reste est donc celle du partage des pertes entre les propriétaires de ces créances.

Les banques sont les plus gros propriétaires de ces créances, et donc les premières perdantes potentielles. Si elles les abandonnent totalement ou en partie, en particulier si les défauts vont au-delà du cas grec pour toucher l’Espagne ou l’Italie, les pertes pourraient être telles que les banques feront faillite ou devront être nationalisées ou soutenues. Les pertes se propageraient alors aux États et à leurs finances. Et l’impact des faillites bancaires ou d’une réduction du crédit sur l’activité économique est également important, avec là encore un effet très négatif sur les revenus fiscaux et les finances publiques. Ce scénario conduit donc également à une impasse. Si les banques ne peuvent absorber l’ensemble des pertes sans effet systémique inacceptable, c’est qu’il faut les répartir entre tous les acteurs d’une autre façon.

Monétiser les dettes?

Une solution consiste à autoriser la Banque centrale européenne à créer de la monnaie, et à l’utiliser pour rembourser les dettes publiques existantes. Il est toutefois préférable de faire une décote sur les dettes, donc de ne rembourser les créanciers qu’en partie, afin de les faire participer à l’effort et d’éviter qu’ils n’aient un intérêt à voir se type de crise se reproduire.

Cette solution se rapproche de ce que font la Banque fédérale américaine et la Banque d’Angleterre lors de leurs opérations de «quantitative easing». Mais contrairement aux mandats des banques centrales anglaise et américaine, qui incluent à la fois la stabilité des prix et le maintien de la croissance économique, celui de la BCE n’inclut que la stabilité des prix et ne permet pas une telle opération, même si la BCE a adopté à contre-cœur un programme de rachat de dette en mai 2010. Ce mandat particulièrement restrictif est une entrave supplémentaire à la capacité des dirigeants européens à mettre en place des politiques de sortie de crise.

Rendre possible l’achat massif de dette publique par création monétaire a un premier avantage: cette simple possibilité pourrait bien suffire à stopper la spéculation et donc l’augmentation du risque de défaut, sans même avoir à mettre en pratique cette option. Il s’agit en effet d’une arme de dissuasion puissante: si la BCE dispose des outils pour intervenir de manière massive en cas de problème, les risques financiers associés à une spéculation sur le défaut d’un pays deviennent trop élevés. Les «prophéties auto-réalisatrices» des marchés financiers sur la capacité des Etats à rembourser leur dette sont inhibées, puisqu’elles ne sont plus crédibles.

Dans la situation actuelle toutefois, il est trop tard et cette dissuasion serait probablement insuffisante. Une action réelle, donc une création monétaire et le rachat d’une partie des dettes souveraines européennes semble nécessaire pour enrayer la crise.

Le «risque» inflationniste

On peut anticiper les oppositions à cette solution. La principale est que cette création de monnaie pourrait augmenter l’inflation. Sur le court terme, le risque d’inflation paraît plutôt éloigné car les capacités de production et l’emploi restent très sous-utilisés. De plus, au cours des dernières années, les banques ont eu plutôt tendance à conserver en réserve les liquidités fournies par la Banque centrale, ce qui limite l’impact inflationniste de la création monétaire.

A moyen terme, et si les banques décident d’utiliser les liquidités supplémentaires, cette création monétaire pourrait bien accélérer l’inflation. Mais cela pourrait ne pas être une mauvaise nouvelle, bien au contraire. Cette inflation, en diminuant les montants réels des dettes de tous les acteurs économiques (y compris des Etats), est la solution la plus simple et la plus rapide pour relancer la machine économique.

Bien sûr, l’inflation distribue les pertes, elle ne les annule pas. Et, en pratique, il est difficile de dire comment elles se répartiront. Une inflation des prix et des salaires ne modifierait pas le pouvoir d’achat. Mais les épargnants seraient fortement touchés car leur épargne perdrait de sa valeur. Aussi, les salariés incapables d’obtenir des augmentations de salaire –notamment les moins qualifié – verraient également leur pouvoir d’achat diminuer, rendant ainsi nécessaire la mise en place de mesures d’accompagnement. Il s’agit donc d’une solution très imparfaite, mais c’est la seule qui permet d’éviter les faillites en cascade des banques et d’étaler dans le temps les conséquences économiques et sociales de la crise actuelle.

Et l’inflation apporte un second bénéfice, qui est essentiel dans la situation présente. Une part du problème actuel vient en effet du déficit de compétitivité des pays du sud de l’Europe par rapport aux pays du nord, et notamment l’Allemagne. Or la création monétaire devrait générer plus d’inflation au nord qu’au sud, car il y a beaucoup plus de capacités inutilisées dans les pays du sud, et parce que les pays du sud mènent, aujourd’hui, des politiques publiques plus restrictives que les pays du nord.

Ce différentiel Nord-Sud d’inflation permettrait de rétablir l’équilibre de compétitivité, et donc de relancer l’activité économique et les exportations dans les pays d’Europe du sud. En effet, l’outil classique et éprouvé pour rétablir la compétitivité d’un pays, c’est la dévaluation monétaire (c'est-à-dire une baisse de la valeur de sa monnaie par rapport aux monnaies des autres pays du monde). C’est par exemple ce qui a sorti l’Argentine de sa crise au début des années 2000. Mais pour l’Europe du sud, en l’absence de monnaie nationale, la dévaluation est impossible. La seule solution pour rétablir l’équilibre de compétitivité entre le nord et le sud vient donc des différentiels d’inflation.

Cela peut se faire par une déflation au sud ––accompagnée de chômage de masse et de croissance négative– ou par plus d’inflation au nord. La solution la moins coûteuse socialement est clairement celle passant par une accélération de l’inflation au nord, engendrée par la création monétaire.

Si une accélération de l’inflation à court ou moyen terme s’avère être une solution pour sortir de la crise, à plus long terme, en revanche, l’inflation devra être contrôlée. En effet, une inflation élevée et durable devient souvent incontrôlable, plus volatile, et risque de déstabiliser l’économie. Pour éviter cela, il faudra sans doute passer par une phase de politique monétaire restrictive, mais seulement quand la situation économique se sera améliorée, et que des marges de manœuvre seront disponibles pour en limiter le coût social.

Le «consommateur en denier ressort»

Dans la situation actuelle, la stratégie de monétisation de la dette a un avantage supplémentaire crucial, qui est de permettre aux Etats de continuer à soutenir l’économie, et donc de rassurer l’ensemble des acteurs économiques sur les perspectives économiques. En effet, les anticipations sur la croissance et l’activité économique sont auto-réalisatrices: si les acteurs économiques –ménages et entreprises– anticipent que la situation va se dégrader, les ménages réduisent leur consommation pour épargner plus, les entreprises réduisent leurs investissements et évitent d’embaucher, conduisant ainsi l’économie vers la crise qu’ils anticipent.

Ce qui réduit la fréquence et l’intensité de ce type de crise, depuis la crise de 29 et en particulier depuis les années 80, c’est avant tout la politique monétaire, qui s’ajuste à la conjoncture et pilote la demande privée. Mais c’est aussi l’action des Etats, qui sont capables de compenser une baisse de demande privée (quand les ménages et les entreprises arrêtent de dépenser et d’embaucher) par de la redistribution de pouvoir d’achat et de la demande publique, via des plans de relance. Au côté de la politique monétaire, la confiance dans les Etats et leur capacité de relancer l’économie sont donc centrales pour la stabilité économique globale. C’est cette confiance qui a évité l’effondrement en 2008, quand la politique monétaire a atteint ses limites (avec des taux d’intérêt nominaux quasi nuls).

Jusqu’ici, ce rôle était d’autant plus facile à tenir qu’en période de crise les Etats –considérés comme les acteurs les plus solides– pouvaient emprunter à des taux très bas. Mais aujourd’hui, ce «consommateur en dernier ressort» qu’est l’Etat n’existe plus, car toute augmentation des dépenses des Etats est vue comme une menace sur leur stabilité financière. L’économie actuelle est donc une économie pré-1929, pré-keynésienne, dans laquelle il n’y a plus de super-consommateur capable de rassurer les ménages sur leur avenir économique et les entreprises sur les débouchés nécessaires pour rentabiliser leurs investissements: toute perte de confiance devient auto-réalisatrice et une grande crise est à nouveau possible.

Aujourd’hui, la perte de confiance dans la capacité des États à soutenir l’activité est l’une des explications principales à la rechute des Bourses mondiales et au ralentissement de la croissance aux Etats-Unis et en Europe. Il est donc impératif de recréer un «stabilisateur» de l’économie, un consommateur en dernier ressort, qui soit isolé des pertes de confiance des marchés. Or, aujourd’hui, l’Etat est paralysé, et le ralentissement de la croissance vient amplifier les problèmes de dette. Une solution pour sortir de ce cercle vicieux est de créer de la monnaie pour financer une action publique de soutien de l’économie.

Une indispensable coordination européenne?

Rappelons toutefois que cette solution ne règle pas le problème de long terme de l’Europe: s’il est impératif d’éviter une politique d’austérité aujourd’hui, alors que l’économie est dans une phrase de grande fragilité, il est aussi nécessaire d’envisager un retour à un équilibre de long terme des finances publiques européennes et un rapprochement des compétitivités des différents pays au sein de la zone euro.

Une zone avec une monnaie commune ne peut s’équilibrer sans flux financiers (et si possible humains) importants entre pays, et sans un contrôle des finances publiques nationales. Ce contrôle n’a pas besoin de s’intéresser à l’utilisation des fonds publics, qui pourrait rester à la discrétion des gouvernements nationaux, mais doit jouer sur le niveau de déficit acceptable.

Pour mettre en place un tel contrôle, la zone euro ne pourrait donc se passer d’institutions fédérales disposant d’une légitimité démocratique établie, ce dont manque cruellement la Commission européenne. A long terme, il faudra bien choisir entre accepter un retour aux monnaies nationales (ou au moins à deux monnaies européennes pour traduire le différentiel actuel de compétitivité), et oser se lancer dans la création d’une vraie légitimité politique européenne.

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