Il est devenu courant, depuis au moins la crise de 2008, de (re)découvrir des auteurs « classiques » au moment où les outils conceptuels usuellement fournis par la théorie dominante expriment leurs failles – leurs défauts de fabrication – devant l’ampleur des événements. La synthèse néoclassique n’appréhendant grosso modo les dépressions que comme des perturbations extérieures – et non comme des répercussions endogènes –, il devient, à ce titre, impératif de rechercher des réflexions moins normatives – et plus adaptées « aux nombreux aspects de la vie économique ». À rebours de cette vision selon laquelle des marchés libérés de toute interférence institutionnelle tendraient naturellement vers l’équilibre, une approche plus attentive à la matérialité des phénomènes démontre sans détours que le fonctionnement concret du capitalisme – a fortiori dans sa phase néolibérale, marquée par l’instauration d’un « régime de turbulence financière permanente » – génère à l’inverse ses propres crises. En d’autres termes, ces dernières dévoilent de manière insigne les rouages d’un mode historique de production, souvent dissimulés lors des périodes dites de prospérité, ces moments de calme apparent préparant discrètement les tempêtes à venir[1]...
Le krach de 1929 a sans doute été l’un de ces épisodes qui ont sonné le glas dogmatique du laissez-faire (Keynes). Et un auteur en particulier s’est distingué pour son apport à la compréhension de cet événement qui a mis à mal la « science économique » et les certitudes de l’époque : Irving Fisher (1867-1947), considéré comme l’un des économistes les plus influents du début du XXe siècle – et reconnu notamment pour ses travaux sur les taux d’intérêt. Déboussolé (et ruiné) par l’ampleur et la durée de cette violente contraction de la production à l’échelle mondiale, ce penseur américain a développé une analyse schématique des crises qui, tout en s’appuyant sur des faits historiques[2], a permis une meilleure appréhension de leur avènement.
En démontrant le lien intime entre déflation et endettement, Fisher a jeté les bases d’une compréhension systémique – qui recoupe en bien des points l’approche d’Hyman Minsky (1919-1996) – des cycles et des contrecycles rythmant la marche saccadée de l’économie.
Les pièges du surendettement
À l’opposé d’une lecture rétroactive reposant sur une chronologie soi-disant infaillible (et forcément prévisible), la Grande Dépression a, de toute évidence, suscité des « remous intellectuels » parmi les observateurs les plus avisés. Certes, à l’aube du désormais tristement célèbre 24 octobre (Jeudi Noir), les indicateurs macroéconomiques paraissaient être au vert : le revenu par tête aux États-Unis avait fortement progressé depuis 1920, la production industrielle avait également augmenté, le tout dans un « contexte de remarquable stabilité des prix »[3]. Dès lors, comment expliquer un tel retournement brutal de la situation ?
Fisher ne se contente pas ici d’associer la chute des prix aux mécanismes insidieux du crédit ; il en décrit les phases, exposant dans la foulée l’implacable logique – qui, bien qu’elle ne se confonde pas stricto sensu à la « chronologie réelle », révèle « l’existence des réactions et des effets répétés »[4].
Comme le résument Rebeca Gomez Betancourt et Adrien Vila[5], « la croissance instaure un climat de confiance », ce qui incite les agents économiques « à prendre des risques, et donc à s’endetter » (rappelant ici le paradoxe de la tranquillité formulé par Minsky[6]). Or, lorsque ceux-ci tentent de rembourser (massivement) leurs crédits, cela « provoque une baisse du niveau général des prix, elle-même responsable d’une aggravation de leur poids dans l’économie ». Dit autrement : en l’absence d’une intervention résolue de la puissance publique (nous y reviendrons), la déflation induit irrésistiblement une augmentation du coût des créances (privées). Tel est le cercle vicieux qui serait in fine à l’origine de toutes les crises financières.
Quoique Fisher paraisse envisager cette mécanique comme le « résultat de « perturbations irrégulières occasionnelles » – et non comme l’expression ultime des dysfonctionnements inhérents au capitalisme (financiarisé) dépeints par Minsky –, son exposition des différentes étapes, cependant, détaille avec perspicacité les pièges d’un désendettement expéditif et leurs inévitables conséquences macroéconomiques : « parmi les nombreuses perturbations occasionnelles, il y a les nouvelles occasions d’investir [...] ; ces causes, en compagnie d’autres, conspirent quelquefois pour conduire à un important surendettement [...] ; ceci, en retour, mène à des tentatives pour liquider ; ce qui a son tour mène [...] à une chute des prix ou à un dollar qui augmente [valorisation de la devise] ; dans ce cas, la liquidation ne résorbe pas réellement mais en fait aggrave l’endettement, et la dépression empire au lieu de s’améliorer »[7]. Cet enchaînement imparable, épousant les traits d’un « Moment Minsky » avant l’heure[8], n’est pas, qui plus est, sans évoquer le déroulé de la crise des subprimes.
« Plus le navire de l’économie s’incline, métaphorise Fisher, plus il tend à s’incliner. Il ne tend pas à corriger sa gîte ; il est au contraire en train de chavirer »[9].
L’effet Fisher ou le taux d’intérêt bien compris...
En pointant avec ténacité les effets délétères de la déflation, le théoricien américain rappelle qu’une « variation du niveau général des prix n’est jamais neutre au regard », non seulement de la stabilité du système, mais également « de la répartition des richesses : elle engendre toujours des transferts entre les agents économiques en modifiant la valeur réelle des dettes »[10]. Lorsque les prix des biens et services s’élèvent, la valeur de la monnaie diminue. Et vice versa : quand les prix des produits augmentent, la valeur de la devise suit corrélativement la direction opposée. Cette double relation éclaire aussi les enjeux de la dette : lors d’une période inflationniste, le coût réel de l’endettement décroît (les débiteurs sont de ce fait favorisés) ; inversement, une fois que l’économie s’abîme dans la déflation, la charge des créances s’alourdit (les prêteurs sont, dans ce cas de figure, privilégiés). En tenant compte de la fluctuation des taux d’intérêt, subordonnée à une conception quantitative de la monnaie, nous obtenons une nouvelle équation : « le taux d’intérêt réel, c’est-à-dire le coût réel de la dette, est égal à la différence entre le taux d’intérêt nominal [...] et le taux d’inflation ». Ainsi, dans un contexte désinflationniste, le taux d’intérêt réel a-t-il tendance à monter[11].
L’attention portée à l’inflation (et à sa contention) par la rationalité néolibérale est d’ores et déjà décryptée : une faible montée de l’indice des prix, conjuguée à un taux d’intérêt favorable, accroît machinalement le pouvoir des créanciers (les détenteurs de capitaux) sur l’ensemble de la société. « Au terme de la dynamique actuelle de la dette portant intérêt et du dysfonctionnement du système financier [...], affirme l’économiste états-unien Michael Hudson, on ne voit que l’Âge des ténèbres économiques et la privatisation des biens communs »[12].
Betancourt et Vila, toutefois, soulignent un autre point essentiel, complémentaire de la précédente analyse : l’asymétrie des conséquences sur les débiteurs et les créditeurs. Quoique la versatilité des prix à la consommation impacte simultanément les différents protagonistes et se répercute au niveau macroéconomique, il importe d’adjoindre à l’analyse, afin de saisir l’ampleur de la « dynamique autoentretenue », l’incidence déterminante des anticipations des créanciers, lesquels, présageant un resserrement inéluctable de l’activité productive (et une menace pesant sur leurs profits), réduisent instinctivement leurs investissements. Cette trame dramatique, jumelée aux politiques d’austérité budgétaire, n’est pas si éloignée, par ailleurs, de ce régime de croissance de basse intensité mis en œuvre en Europe au lendemain du séisme de 2008 – lequel régime s’est distingué par un gonflement de la dette publique, érigée depuis en épouvantail par le discours mainstream[13]... En d’autres mots, le fléchissement inexorable de la consommation des uns n’est point compensé par l’accroissement (escompté) de celle des autres[14]...
En résumé, « la réévaluation des dettes [privées] peut provoquer une récession de l’activité économique », et ce, pour deux raisons : d’abord, « la déflation engendre des transferts de revenus entre créanciers et débiteurs », débouchant sur « une contraction de la demande globale » ; ensuite, « la déflation peut être autoentretenue si les agents anticipent que la baisse des prix va se poursuivre » – ce pessimisme structurel se traduisant par l’ajournement des dépenses d’investissement. La combinaison de ces deux facteurs, communément nommée effet Fisher, explique ainsi l’accentuation et le prolongement indéfini de la crise économique[15]...
À ces deux facteurs, Fisher ajoute un troisième : lorsque la production et la consommation s’affaissent conjointement, les banques, afin de préserver à leur tour la valeur menacée de leurs actifs, cherchent à majorer leur taux d’intérêt – renchérissant le coût du crédit –, ce qui, par ricochet, freine l’investissement et affaiblit la demande. Ces déséquilibres naissant d’un surendettement par période de beau temps économique (sous le soleil radieux de la croissance) sont les éléments principaux (et redoutables) de la déflation par la dette...
La somme des intérêts particuliers ne conduit pas à l’optimisation de l’intérêt général...
En démystifiant les pièges d’un désendettement généralisé, le diagnostic posé par Fisher ébranle incidemment l’un des postulats phares du paradigme néoclassique : non seulement l’addition des actions individuelles, aussi rationnelles puissent-elles sembler à première vue, ne concourt guère à la concrétisation harmonieuse de l’intérêt général, mais elle participe a contrario à la dégradation globale de la situation. En ce sens, s’il peut paraître opportun, pour un agent en particulier, de rembourser ses créances au moment où il se retrouve criblé de dettes, la multiplication concomitante de tels comportements, en apparence raisonnables, aboutit à un constat diamétralement opposé à celui désiré ; ainsi, « lorsqu’ils sont nombreux à poursuivre cet objectif, la baisse de la demande qui en résulte [fait-elle] chuter les prix et aggrave l’endettement en termes réels »[16].
Une telle convergence des « comportements moutonniers » (Minsky), comme l’ont judicieusement détaillée maints théoriciens non orthodoxes[17], engendre inévitablement un credit crunch. L’acquittement d’une dette correspond fondamentalement à une destruction monétaire, privant de facto, si cela est réalisé à grande échelle, la sphère financière des liquidités nécessaires à son « bon fonctionnement ». Cette compression significative de la masse monétaire, couplée à cette restriction soudaine du crédit (assujetti conséquemment à une hausse tendancielle des taux d’intérêt), élucide dès lors les raisons pour lesquelles une crise économique, en déprimant autant l’investissement productif (faute de perspectives lucratives) que la consommation (la demande des ménages et des entreprises), tend à renforcer naturellement les « déclencheurs » qui l’ont eux-mêmes générée[18]. Derechef, nous retrouvons ici les maillons défectueux de la crise des subprimes.[19]
La déflation par la dette traduit bel et bien un cercle vicieux, une dynamique autoentretenue...
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Si les écrits de Fisher, au lendemain de la Grande Dépression, ont ouvert la voie à une meilleure compréhension de l’émergence des crises (et de leur cinétique), ils renferment de surcroît une série de recommandations pratiques – lesquelles, somme toute, relèvent du champ politique. Aussi est-il donc indispensable, afin de sortir de ces zones de turbulence, de mettre en place des plans ciblés de relance et des dispositifs de stabilisation – ces derniers exposant au grand jour l’inanité des stratégies de laissez-faire véhiculées par la vulgate néoclassique (stratégies préconisées sous prétexte d’avoir touché le fond)[20].
Néanmoins, en considérant ces événements dramatiques essentiellement comme des perturbations irrégulières occasionnelles, l’économiste semble hélas demeurer au milieu du gué. Et tel est l’un des legs de la pensée de Minsky, l’un de ses plus célèbres héritiers : expliciter le caractère systémique (et non accidentel) des crises, en élaborant une théorie exhaustive de l’instabilité financière – « si flagrante depuis la fin des années 1960 »[21] – propre au capitalisme contemporain. Le déroulement « d’une économie capitaliste aux structures financières complexes et sophistiquées et en constante évolution conduit au développement de conditions propices à l’incohérence ». Aussi, dans l’optique d’encadrer efficacement les « structures d’endettement », les institutions politiques (de régulation) qui en découlent, tout en respectant « le triptyque composé de l’efficacité, de la justice et de la liberté », doivent-elles « être cohérentes avec les processus économiques », en prenant acte de leur potentialité déstabilisatrice[22].
Par ailleurs, la vision quantitative de la monnaie, à laquelle souscrit Fisher, mériterait peut-être d’être nuancée à l’ère néolibérale (ce qui n’implique point, en revanche, une invalidation intégrale, ni une réfutation en bonne et due forme) – où le gonflement de la masse monétaire dérivant des politiques non conventionnelles des banques centrales (dite de quantitative easing) n’ont pas entraîné, tout au long de la dernière décennie, une poussée inflationniste vertigineuse. Sur ce point, des autrices, à l’instar de Stephanie Kelton et de Pavlina Tcherneva[23], figures de proue de la MMT (Modern Monetary Theory), ont abondamment documenté les rouages multifactoriels de l’inflation, ceux-ci traduisant davantage une discordance entre structures de production et structures de consommation – voire, comme nous le constatons aujourd’hui, une désynchronisation des chaînes d’approvisionnement due à la dilatation, spatiale et temporelle, de la pandémie[24].
Quoi qu’il en soit, les idées novatrices de Fisher ont sans aucun doute irrigué la pensée économique, en fournissant des outils conceptuels aptes à contester le renforcement aberrant (et manifestement contre-productif) des mesures d’austérité et leur préjudiciable pérennisation, au détriment d’une réelle prise en compte des dangers de l’endettement privé[25]...
[1] Voir : MINSKY, H., Stabiliser une économie instable, trad. de A. Verkaeren, Paris, Les Petits Matins, 2008, pp. 82 et 85. Comme le récapitule l’introduction, cet article reprend et prolonge les thèmes d’un précédent article : « L’époque saisie par les crises économiques : un bref retour historique », Mediapart, 10 janvier 2022.
[2] Pour Fisher, « l’étude du déséquilibre peut se dérouler de deux façons complémentaires » : historique (centrée sur les faits) et scientifique (focalisée sur les tendances). Voir : FISHER, I., « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation (1933) », trad. de B. Amable, Revue française d’économie, 1988, pp. 160 à 162.
[3] BETANCOURT, R. G. et VILA. A., « Fisher et la déflation par la dette », Alternatives économiques, No 66, 2015, p. 82.
[4] FISHER, I., art. cit., p. 169.
[5] BETANCOURT, R. G. et VILA. A., art. cit, pp. 82-83.
[6] Voir notamment : COVA, H., « L’époque saisie par les crises économiques : un bref retour historique », art. cit.
[7] FISHER, I., art. cit., pp. 180-181. (C’est moi qui souligne.)
[8] Voir : COVA, H., « Crise du capitalisme et stagnation séculaire : quelques observations critiques », Mediapart, 25 octobre 2018.
[9] FISHER, I., art. cit., p. 173.
[10] BETANCOURT, R. G. et VILA. A., art. cit, p. 83. (C’est moi qui souligne.)
[11] Ibid., p. 84.
[12] HUDSON, M., Dette, Rente et prédation néolibérale, traduction de T. Mirbel et de C. Petit, Lormont, Le Bord de l’eau, 2020, p. 178. Nous pouvons d’ailleurs insister ici sur le rôle du NAIRU (Non-Accelarating Inflate Rate of Unemployment), « théorème » censé démontrer le niveau optimal de chômage ne faisant pas augmenter l’inflation – c’est-à-dire, pour reprendre les mots de Michel Husson, le taux de chômage idéal n’entravant pas la maximisation des profits. Pour une critique incisive de cet indice, voir : TCHERNEVA, P., La garantie d’emploi. L’arme sociale du Green New Deal, traduction de C. Jaquet, Paris, La Découverte, 2021.
[13] Voir : COVA, H., « Dettes publiques : quand les enjeux excèdent les considérations arithmétiques » (en deux parties), Mediapart, 2 et 4 février 2021.
[14] Voir : BETANCOURT, R. G. et VILA. A., art. cit, p. 85.
[15] Ibid., p. 85-86.
[16] Ibid., p. 88.
[17] Voir notamment : KEEN, « Le crédit pris la main dans le sac », Pouvons-nous éviter une autre crise financière ?, traduction de E. Roy, Paris, Les Liens qui libèrent, 2017, pp. 111 à 145.
[18] Voir : FISHER, I., art. cit., pp. 178-182.
[19] Pour une présentation plus exhaustive, voir : COVA, H., « Dettes publiques : quand les enjeux excèdent les considérations arithmétiques » (en deux parties), art. cit.
[20] Voir : FISHER, I., art. cit., p. 176.
[21] MINSKY, H., op. cit. p. 83.
[22] Ibid, pp. 84, 90, et 92.
[23] KELTON, S., Le mythe du déficit, traduction de P. Chemla, Paris, Les liens qui libèrent, 2021 ; et : TCHERNEVA, P., op. cit.
[24] Voir sur le sujet : HARRIBEY, J.-M., En finir avec le capitalovirus, Paris, Dunod, 2021.
[25] Voir sur le sujet : BERR, É., « La dette privée, voilà le vrai danger », Mediapart, 8 décembre 2021.