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Billet de blog 2 sept. 2020

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Sur le financement monétaire de la dette publique

Selon la théorie keynésienne, l'investissement génère l'épargne nécessaire pour le financer. Le concept de financement monétaire n'a aucun sens.

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ATTAC publie des petites fiches sur des questions de politique monétaire, dont une, rédigée par Anne-Marie Alary, porte sur le financement de la dette publique. J’en  extrait les paragraphes suivants, qui m’ont, dirons-nous, étonné.

« Les agents qui ont des besoins de financement (État, collectivités locales mais aussi entreprises et ménages) peuvent s’adresser aux banques pour emprunter. Mais l’octroi de prêts trop importants fait augmenter la masse monétaire. Ce qui peut, dans certains cas, créer de l’inflation. La politique monétaire sert notamment à réguler la création de monnaie.

Les économistes libéraux préconisent de faire appel aux marchés pour financer l’économie. En effet, ce circuit, financé par l’épargne préalable des agents qui ont des capacités de financement (les ménages en général) n’aboutit pas à une création monétaire.

Dans certains pays et à certaines époques, il est financé par la Banque centrale. Mais dans l’Union européenne, la Banque centrale européenne, BCE, n’a pas le droit d’apporter directement des financements aux besoins de l’État. Elle n’a pas le droit de financer les déficits publics par la création monétaire. Les traités fixent son rôle essentiel qui est de surveiller en priorité l’inflation qui ne doit pas dépasser 2%. Monétiser la dette est considéré par les économistes monétaristes comme risquant d’accroître l’inflation.

La dette doit donc, selon cette conception, être financée par l’endettement et non par la création monétaire. »

D’une part, l’auteure retient dans le premier paragraphe la thèse selon laquelle l’augmentation de la masse monétaire peut créer de l’inflation, thèse qu’elle semble refuser dans le quatrième paragraphe en l’attribuant aux seuls économistes monétaristes. Toutefois, elle n’explicite pas dans quels cas et par quels mécanismes, cette augmentation de la masse monétaire créerait de l’inflation. D’autre part, il semble qu’en principe, selon le texte,  les déficit publics des pays de la zone euro ne sont pas financés par création monétaire, mais par de l’épargne préalable, de sorte qu’ils ne provoqueraient pas de l’inflation, mais l’auteure ne nous dit pas s’ils induisent quand même une hausse de la production.

Essayons donc de remettre ce texte sur pied en partant d’une conception keynésienne élémentaire : à chaque période, l’investissement crée l’épargne (ou plus généralement la demande détermine la production). Il n’y a pas d’épargne préalable.

Nous nous plaçons bien sûr dans une situation où la monnaie est endogène. La Banque centrale refinance les banques à un taux d’intérêt qu’elle fixe en fonction des niveaux d’inflation et de production.

Imaginons que l’État augmente de 100 l’investissement public. Pour simplifier, nous nous plaçons en économie fermée et faisons abstraction des impôts. Supposons que la propension des ménages à consommer est de 0,5. Ex post, la production augmente de 200, le revenu des ménages augmente de 200, leur consommation augmente de 100. L’investissement de 100 est financé ex post par une hausse de 100 de l’épargne des ménages. Il n’y a pas besoin d’épargne préalable.

Ex ante, pour financer cette dépense supplémentaire de 100, l’État va émettre pour 100 de titres que les banques vont obligatoirement acquérir (c’est le rôle des SVT, spécialistes en valeurs du Trésor). Les 100 d’épargne supplémentaire des ménages vont par exemple se répartir en 5 de billets, 10 de dépôts à vue dans les banques, 15 de dépôts sur livret, 20 d’OPC monétaires, 20 d’OPC obligataires, 30 d’assurance-vie. Les banques vont donc pouvoir revendre 30 de titres à des sociétés d’assurances, en placer 40 dans leurs OPCVM, en garder 25 comme contrepartie de dépôts et devront augmenter de 5 leur refinancement à la Banque centrale, sachant que la Banque centrale s’engage à accepter les titres publiques comme support de refinancement. La masse monétaire augmente donc de 5 au sens de  M0, de 15 au sens de  M1, de 50 au sens de M3, mais cette hausse n’a aucune pertinence au niveau macroéconomique. Le concept de « financement monétaire du déficit public » n’a aucun sens précis ; il dépend de la définition de la monnaie. Si la masse monétaire augmente parce que les ménages épargnent plus, l’effet est dépressif ; si elle augmente parce que les ménages préfèrent conserver des dépôts à vue plutôt que détenir de l’assurance-vie, compte tenu des bas niveaux des taux à long terme, l’effet macroéconomique est a priori nul.

Cette hausse de 200 de la demande et de la production peut éventuellement provoquer une hausse de l’inflation et induire une réaction de hausse des taux d’intérêt de la part de la Banque Centrale. Mais cela est peu probable si la politique budgétaire expansionniste s’effectue en période de dépression économique et ne fait que compenser la baisse de l’investissement privé. En tout état de cause, l’éventuel impact inflationniste de la politique budgétaire dépend de la situation conjoncturelle et non pas du partage entre monnaie et titres de son financement. Évidement, les 50 de hausse de la masse monétaire comme les 50 de hausse de la détention direct de titres publiques sont de l’épargne de la période, généré par l’investissement de la période ; il serait absurde de prétendre que 50 derniers seraient de l’épargne préalable et que 50 premiers seraient de la création monétaire et causeraient de l’inflation.

Dans une économie monétaire moderne, il n’existe pas d’actif financier spécifique, qui concentrerait les propriétés de la monnaie.

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