Réponses à Tristan sur la politique monétaire durant la crise.

Réponses à quelques questions posées par Tristan sur la politique monétaire durant la crise.
  1. Est ce que la Fed (et peut être la BCE) auraient trouvé le moyen d'éviter des krachs violents avec le Quantitative Easing et la baisse des taux? Jérôme Powell a expliqué qu'il utilisera toutes les "ressources nécessaires" pour éviter un plongeon des valeurs financières américaines. Son plan de rachat de titres semble sans limite. De ce fait, on peut penser, que quelle que soit la situation économique, la Fed pourra faire monter les marchés ou au moins limiter la baisse. Ce qui éviterait un krach boursier violent. Depuis quelques jours, l'explosion du nombre de chômeurs, les mauvaises nouvelles qui s’enchaînent ont correspondu avec un marché haussier ou neutre. On a l'impression d'une totale déconnexion des marchés avec l'économie réelle. Est ce que la Fed avec son QE massif et ses taux à 0 empêche toute baisse violente des marchés?

 En fait, les banques centrales n’interviennent pas directement sur les marchés boursiers. Leurs interventions ne sont qu’indirectes : baisse du taux de court terme (le taux du refinancement), achat d’obligations donc baisse des titres à long terme. Quand les bourses ont pris conscience de l’impact de la pandémie, elles ont fortement chuté, le 25 février d’abord, puis du 5 au 25 mars. Leur baisse a atteint 36,5% aux États-Unis (et 37,5% en France). La Fed (ou la BCE) n’ont pas limité la baisse de la bourse, malgré leurs actions et leurs annonces : ce n’était pas leur objectif direct. Les marchés financiers ont anticipé la forte chute de l’activité et des profits ; ils ont tenu compte de l’augmentation de l’incertitude : certaines firmes peuvent être mises en faillite ; d’autres nationalisées. Comme toujours, les marchés ont surréagi : à la suite d’un choc, la valeur d’un titre chute jusqu’au moment où elle a tellement baissé que les anticipations de remontée (basées sur une estimation de la valeur réelle de l’entreprise) l’emportent sur les anticipations extrapolatives de poursuite de la baisse. Une fois que le cours est stabilisé à un bas niveau, les anticipations extrapolatives disparaissent et le cours remonte. Les cours ont donc légèrement remonté du 25 au 30 mars. Mais, les marchés financiers restent fragiles, prêts à baisser à la détérioration des perspectives économiques, mais soutenus par des investisseurs qui pensent que c’est le moment d’acheter car les cours remonteront fortement si la pandémie est vaincue. Au total, les cours ont baissé de 28% aux États-Unis (de 31% en France). Les cours ont bien réagis aux variations des anticipations sur l’économie réelle ; il n’y a pas de déconnection.2

        2. Quels sont les risques et les conséquences des QE massifs? On parle d'inflation mais les QE n'ont, semble-t-il, pas fait monter les prix ni en zone euro ni aux États-Unis (hormis peut être pour l’immobilier)? 
 Vu de loin, le QE ressemble à de la planche à billets. Quels sont les risques de ces QE qui semblent arranger presque tout le monde : les États qui peuvent emprunter à des taux bas et les marchés financiers qui semblent grimper quelle que soit la réalité économique.


En période de dépression de la demande, la relance de la demande, soit par le déficit public, soit par le crédit bancaire (ou obligataire) aux entreprises et aux ménages, soutient l’activité. Elle ne peut être inflationniste que si elle devient trop forte, si elle pousse la demande au delà des capacités de l’offre, ce n’est pas le cas actuellement. Le risque du QE est surtout son inefficacité : la Banque centrale achète surtout des titres sans risque que les banques détenaient, en espérant que la baisse des taux à long terme et la certitude de pouvoir se refinancer inciteront les banques à faire plus de crédits aux entreprises, mais l’effet n’est qu’indirect ; les banques peuvent toujours refuser de développer leurs crédits en jugeant que les entreprises en mauvaise situation financière auront du mal à rembourser. Avant la crise financière, le QE et le bas niveau des taux d’intérêt nourrissaient aussi la spéculation financiers (que les banquiers jugeaient moins risquée que l’activité productive). Des mesures comme la garantie des crédits ou des crédits à long terme faits par des banques publiques seraient sans doute plus efficaces que le QE.

La planche à billets n’existe plus. Il existe par contre du financement des entreprises (sous forme de crédits bancaires ou d’obligations) et du déficit public qui sont nécessaires en période de crise. Ils ne sont inflationnistes que s’ils permettent à la demande de devenir supérieure aux capacités de production en machines et en travailleurs, sachant qu’un certain excès de demande (et donc une certaine inflation) peut être nécessaire pour impulser l’offre. Une certaine inflation est préférable à la déflation. Il n’y a guère de différences du point de vue macroéconomique entre un financement par titres (pour l’Etat et les entreprises) et un financement dit monétaire (par crédit bancaire ou achat de titres publics par les banques). Dans les deux cas, les dépenses financées ex ante génèrent une hausse de la production (par effet multiplicateur), qui génère l’épargne nécessaire pour les financer ex post ; les détenteurs de cette épargne choisissent de la détenir sous forme de billets, de dépôts bancaires à vue ou à terme, de titres, de sorte que la hausse ex post de la masse monétaire ne dépend pas du type de financement ex ante

Contrairement à ce que certains croient (et même écrivent), le coût du financement par la Banque centrale du déficit public n'est pas nul., en période normale. Quand la Banque centrale augmente sa détention de dette publique, elle diminue le refinancement des banques auprès d'elle. Donc, le coût pour elle est le taux de refinancement des banques. Or, la Banque centrale est possédée par l'Etat. De sorte que pour l'ensemble pertinent (Banque Central + Etat), le choix est entre le financement par titres (au taux d'intérêt de long terme) ou le financement par le refinancement bancaire (au taux du refinancement), sachant que la différence entre des deux taux dépend des anticipations sur l'évolution des taux. L'Etat peut préférer être endetter au taux long plutôt qu'au taux court (qui peut augmenter). 

    3. Pourquoi ni le dollar ni l'euro ne se dévaluent?

Contre quelle monnaie se dévalueraient-ils ? En situation de pandémie mondiale, tous les pays sont touchés. Le dollar n’a aucune raison de baisser a priori.  Au contraire, les marchés fuient les monnaies fragiles et se précipitent sur les monnaies des pays les plus puissants, donc vers le dollar. Ainsi, depuis le début 2020, l’euro et le renminbi chinois ont perdu 3,5% par rapport au dollar ; la livre sterling a perdu 2,5% par rapport à l’Euro. La France suisse a gagné 2,5% par rapport à l’Euro

      4. Le coronavirus oblige les États à massivement s’endetter alors qu'ils l'étaient déjà fortement pour la plupart. 
Le risque d'éclatement de la zone euro est-il très fort et avec lui le risque de faillite en chaîne des banques et d'État ? La France peut-elle a court terme être en état de faillite?
 L’État américain est extrêmement endetté mais compte tenu de sa puissance économique et militaire et de l'utilisation du dollar, y a-t-il un risque réel de faillite de l'État américain et de dévaluation non contrôlé du dollar?

Les marchés financiers n’ont globalement pas le choix. Ils doivent détenir les dettes publiques. Nous ne sommes pas dans une situation où l’excès de déficits publics induirait des risques d’inflation. Le risque est que les marchés financiers spéculent contre des pays jugés  plus fragiles, ou du moins qu’ils refusent de détenir leur dette. Donc, le risque est nul pour les États-Unis (dont la monnaie bénéficie plutôt de la hausse de l’incertitude) et très faible pour le Royaume-Uni (où la banque centrale garantit la dette publique).  Le risque est plus grand pour les pays de la zone euro, qui n’ont pas la garantie d’être financés sans limite par une banque centrale, ce qui limite aussi leur capacité à venir au secours de leurs banques en difficulté. A court terme, on peut espérer que la BCE viendrait au secours de l’Italie si celle-ci était attaquée par la spéculation. L’écart de taux d’intérêt à 10 ans entre l’Italie et l’Allemagne qui était de 1,3 point avant la crise sanitaire est monté à 2,7 points le 18 mars ; il reste aujourd’hui de 2 points. A moyen terme, le risque existe qu’une fois la crise passée, les pays du Nord demandent à l’Italie (et à la France et à l’Espagne) de rentrer dans les clous des Traités européens, ce qui pourrait, soit réveiller la spéculation, soit créer des tensions politiques, soit obliger ces pays à des politiques d’austérité qui empêcherait la reprise (comme en 2011-2014). De ce point de vue, des projets comme les corona-bons ou des prêts du Mécanisme Européen de Stabilité sont dangereux, s’ils permettent aux instances européennes d’augmenter leur pression sur les politiques budgétaires des États-membres.

Du point de vue de la finance, la crise sanitaire a montré trois points. D’une part, elle a illustré la nocivité des marchés financiers qui ont surréagi au choc, qui contribuent à déstabiliser l’économie. Dans les pays où le retraite est financé par capitalisation, les retraites risquent de chuter l’année prochaine. Il faut réduire l’importance de la finance spéculative, maintenir les retraites par répartition, socialiser le financement des entreprises. D’autre part, la hausse des dettes publiques induite par la crise rend encore plus nécessaire qu’elles puissent être garanties par une banque centrale : l’architecture de la zone euro doit être revue.  Enfin, et surtout, l’investissement public et privé doit être réorienté vers deux priorités : la relocalisation des activités et la transition écologique ; ceci nécessite à la fois que les investissements vers deviennent plus rentables que les investissements sales, donc que le prix de l’émission de gaz à effet de serre comme ceux des autres activités polluantes soient fortement augmenté et que  la hausse de ses prix soit programmée et que soit développé un secteur financier public, fonctionnant sur d’autres critères que la rentabilité.

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