Henri Sterdyniak
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Billet de blog 8 mai 2020

Quelques remarques de théorie monétaire.

Pendant la crise sanitaire, les Etats ont pu financer des déficits publics importants. Cela a pu donner lieu à des confusions sur la notion de création monétaire que le texte s'efforce de préciser.

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Trois économistes (Jean-Marie Harribey, Esther Jeffers et Dominique Plihon) viennent de publier dans Libération une tribune[1] qui comprend plusieurs propositions contraires à la théorie macroéconomique (TM). Je sais que cela peut sembler choquant, mais il existe une théorie monétaire, qui est d'ailleurs une branche de la théorie macroéconomique.  Je pense qu’il est possible d’être un économiste de gauche, qui se bat pour une économie sobre, solidaire, égalitaire, socialiste, respectueux de la dignité humaine, tout en s’appuyant sur la théorie macroéconomique. Que nous disent ces trois économistes ?

« La création monétaire par les banques centrales est, avec la fiscalité, un des leviers majeurs à la disposition des pouvoirs publics ». La TM dirait plutôt la politique budgétaire (dépenses publics et fiscalité) et la politique monétaire (contrôle du crédit). Le concept de « création monétaire » ne figure pas dans les concepts de la TM. Les Institutions financières financent les entreprises, les ménages ou l’État ; savoir si les actifs financiers ainsi créés seront détenus sous forme de monnaie ou de titre est secondaire.

«  SI la BCE achetait directement des titres publics sur le marché primaire des émissions, comme le font la Fed et la Banque d’Angleterre, ces injections de liquidité augmenteraient la masse monétaire circulant dans l’économie ». Pour la TM, l’important est le déficit public, qui a un effet expansionniste de type keynésien. Comme l'a montré la crise sanitaire, le système monétaire actuel permet aux pays d’avoir le déficit qu’ils souhaitent, puisque les banques commerciales achètent les titres émis par l’État et que la Banque centrale s’engage à les refinancer. Que l’achat de titres publics soit direct ou passe par les banques est secondaire ; l’impact macroéconomique est le même. Le concept de « masse monétaire circulant dans l’économie » ne figure plus dans les concepts de la TM.

. « Un nouveau coup vient d’être porté au tabou du financement monétaire des dépenses publiques par la Banque d’Angleterre et le Trésor britannique, qui ont annoncé le 9 avril que les dépenses publiques liées à la crise sanitaire pourraient être financées par la banque centrale. Certes, de manière temporaire et pour des échéances courtes. Mais la prétendue impossibilité logique de recourir à cette mesure est levée ». Bien sur, il n’y a aucun tabou, aucune prétendue impossibilité logique à l’achat direct de titres, qui est pratiquement équivalent à leur rachat. Simplement, la Banque centrale doit pouvoir contrôler le montant du refinancement qu’elle apporte au Trésor et elle doit en maitriser le taux (qui doit être équivalent au taux auquel elle s’endette auprès des banques commerciales, le taux du refinancement). Cela n’a aucune importance aujourd’hui, puisque les taux d’intérêt sont nuls ; cela en aurait si les taux remontaient. La Banque Centrale dispose certes d’une ressource à taux obligatoirement nul (les billets de banques) ; cela lui fournit un gain de seigneuriage, qu’elle reverse déjà à l’État sous forme de dividendes ; elle doit éviter de se trouver dans une situation où son compte d’exploitation serait durablement déséquilibré (pour de simples raisons d’indépendance).

« Pour desserrer la tenaille dans laquelle l’Union économique et monétaire enferme les États acculés à aller se financer sur les marchés financiers, l’ancien président de l’Autorité de contrôle britannique des marchés financiers, Adair Turner, a suggéré que les banques centrales échangent leurs titres de dette publique contre des titres perpétuels et sans intérêt. Ce qui serait une modalité possible de l’annulation partielle ou totale de la dette publique ». Les titres perpétuels à taux zéro n'existe pas ; leur valeur serait nul. Il paraît difficile de prétendre que les États sont pris dans une tenaille quand ils pourront financer, en 2020, 10 points de PIB de déficit public à des taux négatifs[2]. Faut-il rappeler que les Etats sont, en principe, éternels, de sorte que leur dette, garantie par la Banque centrale, est par essence perpétuelle. Les États sont les propriétaires de la Banque Centrale, de sorte que les transferts entre l’État et la Banque centrale (qui ne changent la situation d’aucun agent privé, financier ou non) n’ont aucun impact macroéconomique. Une banque centrale qui détiendrait massivement des titres perpétuels à taux zéro devrait en fait les financer en s’endettant auprès des banques commerciales (ou en réduisant le refinancement des banques commerciales). En cas de remontée des taux d’intérêt, elle aurait un certain déficit, qui ,selon les principes de la Comptabilité nationale, devrait être ajouté au déficit public.

« Une banque centrale peut acheter directement des obligations publiques parce que, par définition, elle a la capacité institutionnelle, qui lui a été conférée par le pouvoir politique, à créer la monnaie légale. N’ayant aucune contrainte de capital ni de rentabilité, elle doit seulement s’assurer que cette nouvelle monnaie correspond à une anticipation de la création d’une richesse économique réelle. Si le système productif dispose de capacités disponibles en main-d’œuvre et en équipements, ce qui est le cas aujourd’hui, il n’y a pas de risque d’inflation ». La TM nous dit que la Banque centrale peut (et doit) garantir la dette publique. Elle n’a pas plus de contrainte de capital ou de rentabilité que l’État. Simplement, s’il se trouvait qu’elle connaisse une dette, celle-ci devrait être ajoutée à la dette publique (comme l’est la dette de l’Unedic, de la Cades, etc.). Notons qu’en 2020, la « nouvelle monnaie » ne correspond pas à une anticipation de richesse économique réelle, mais à la simple nécessité de soutenir le revenu des ménages et de soutenir les entreprises. Enfin, c’est le déficit public, pris globalement, dont l’impact doit être évalué et pas la seule partie financée par achat direct d’obligation de la banque centrale (qui la mesure d’ailleurs ?). Par ailleurs, comme il existe une contrainte en termes de capacités de production, ni le déficit public courant (hors investissement public), ni la prétendue « création monétaire de la BCE » ne peuvent être utilisé pour financer durablement des montant important de dépenses publiques. Par contre, le déficit public doit être utilisé conjoncturellement pour soutenir l’activité.

« C’est pourquoi, récemment, des économistes ont proposé des mesures fondées sur le pouvoir de création monétaire de la BCE, afin d’alléger les dettes souveraines et financer directement les investissements publics nécessaires à la transition écologique ». Un vaste programme d’investissements publics nécessaire à la transition écologique doit être financé ex ante par l’État ou des institutions financières spécialisés, dont c’est le rôle ; il générera (ou non) un effet expansionniste (selon la situation conjoncturelle) ; ex post, il le sera par l’épargne des ménages, qui sera placée dans des banques, des OPCVM, des assurances-vie (et très peu sous forme de billets Banque centrale) et, espérons le dans des Banques publiques d’Investissement pour la transition écologique et sociale, qui restent à bâtir. Obligatoirement, les dettes augmenteront, ce qui n’a aucune importance, puisque ces dettes là effectivement prépareront l’avenir.

Signalons un point omis dans l’article. Les États-Unis, la Grande-Bretagne, le Japon n’ont aucun problème pour financer des déficits massifs. Seuls se heurtent à des taux élevés les pays du Sud de l’Europe (l’Italie s’endette aujourd’hui à 10 ans à 1,88 % quand le Royaume-Uni  s'endette à 0,23 %, la France à -0,04%, l’Allemagne à -0,55%). Ce n’est pas un problème général ; c’est une fois encore la fragilité de la zone euro que la crise révèle.

 [1] « La nature sociale et politique de la monnaie dévoilée par la crise », Libération.fr,6 mai.

 [2] Voir aussi la note : https://www.atterres.org/article/les-dettes-publiques-au-temps-du-coronavirus

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