Pour en finir avec la monnaie hélicoptère

Selon la théorie de la monnaie hélicoptère, en période de dépression, la Banque Centrale doit relancer l’économie en versant directement de l’argent à tous les ménages. Nous montrons ici que la monnaie hélicoptère est un leurre.

Selon la théorie de la monnaie hélicoptère, en période de dépression, la Banque Centrale doit relancer l’économie en versant directement de l’argent à tous les ménages.  Que penser de cette stratégie ?

En fait, selon la macroéconomie keynésienne, en période de dépression, la politique économique doit relancer l’activité soit par la politique monétaire, soit par la politique budgétaire. La politique monétaire consiste à baisser au maximum les taux d’intérêt et à garantir aux banques qu’elles pourront se refinancer pendant longtemps à des taux très faibles. Elle a l’avantage de ne pas creuser la dette publique, de relancer spécifiquement l’investissement, mais elle peut être inefficace si le taux d’intérêt se heurte au plancher de zéro, si les perspectives de croissance et d’inflation sont médiocres (de sorte que la différence - taux d’intérêt moins taux de croissance – n’est pas assez négatif pas assez), si les banques se refusent à prêter compte tenu des risques de faillite des entreprises. La politique budgétaire consiste à augmenter les dépenses publiques, les prestations sociales ou à baisser les impôts. L’impact sur la demande est donc en principe plus direct. Il peut être ciblé sur les ménages précaires (tant parce qu’ils sont particulièrement frappés par la crise que parce que leur propension à consommer est la plus forte) ou sur les investissements verts. Certes, la relance budgétaire augmente la dette publique, mais l’impact est limité en période de dépression : la relance induite amène des recettes fiscales ; comme les taux d’intérêt sont bas par rapport au taux de croissance, la dette publique ne fait pas boule de neige.

Dans un pays qui a conservé sa souveraineté monétaire (la banque centrale garantit le financement de la dette publique), il n’y a aucune différence entre la monnaie hélicoptère et une politique budgétaire consistant à verser de l’argent aux ménages.  Cependant, la monnaie hélicoptère apparait comme une stratégie saugrenue puisque la Banque Centrale se mêle de politique budgétaire (ce qui n’est pas son rôle a priori) et que son action est moins ciblée que celle de la politique budgétaire. Les partisans de la monnaie hélicoptère donnent souvent deux arguments fallacieux :

  • La monnaie hélicoptère éviterait le gonflement de la dette publique. Mais la Banque Centrale appartient à l’État ; elle lui verse ses profits sous forme de dividendes. Du point de vue macroéconomique, il faut considérer l’ensemble, État plus Banque centrale, dont la dette nette totale évolue de la même façon que ce soit l’État ou la Banque centrale qui verse l’argent aux ménages. La monnaie hélicoptère induit une hausse de la dette de l'ensemble : État plus Banque centrale (car les billets sont une dette).
  • La monnaie hélicoptère ne couterait rien contrairement à la dette publique. C’est erroné. Imaginons que l’État verse 1 milliard aux ménages. Au premier tour, avant de dépenser, les ménages placent cet argent en dépôts bancaires.  Si l'Etat se finance par titres, il va émettre 1 milliards de titres supplémentaires qui peuvent être acquis par les banques grâce à ces dépôts bancaires. Si c’est la Banque Centrale qui verse cet argent, les ménages font le même choix de placement, de sorte les banques peuvent réduire leur refinancement de 1 milliards ; la Banque Centrale perd 1 milliard de refinancement des banques.  La différence pour les Comptes publics est la différence entre le taux de refinancement et le taux d’emprunt de l’État, qui peut être positif ou négatif. En période de taux très bas, l’État peut préférer s’endetter à long terme qu’à court terme. Donc la monnaie hélicoptère n’a aucun avantage a priori par rapport à la politique budgétaire normale. Le point crucial, c'est que les ménages ne conservent pas cette somme supplémentaire en billets de banque non rémunérés, sauf pour les montants très faibles. Il n'y a jamais monétisation ex post de la dette.

La situation est un peu différente dans la zone Euro, pour trois raisons. D’une part, on peut penser que la monnaie-hélicoptère est un moyen de tourner des règles budgétaires si le déficit et la dette de la BCE ne sont pas réparties entre les États membres, s’ils ne sont pas comptés dans les règles budgétaires européennes comme dettes ou déficits des pays membres, mais c’est de la comptabilité créative, c’est tirer parti d’une faille des règles budgétaires, qui devraient, du point de vue de leur logique propre, porter sur le total État+ Banque Centrale (ceci en oubliant pour un instant le fait que ces règles sont stupides). D’autre part, la monnaie hélicoptère serait un moyen de garantir une impulsion budgétaire uniforme, si une relance globale est nécessaire, s’il n’est pas possible de l’obtenir par des politiques budgétaires nationales coordonnées. Notons que la somme versée à chaque ménage devrait dépendre du PIB par tête de chaque pays. Ainsi, la politique ainsi menée serait obligatoirement uniforme (ce qui poserait problème si les pays ne sont tous pas dans la même conjoncture). Enfin, le financement de la Banque centrale se fait à au taux uniforme ; les pays fragiles n'ont pas à subir de primes de risque (mais cette prime  est relativement faible pour des tires de court terme).

Bref, à la question : « faut-il de la monnaie hélicoptère ? », il faut répondre « : « Non, c’est un leurre. La politique budgétaire suffit ». Et sans doute fait-il ajouter :"Mais, la Banque centrale doit clairement garantir les dettes publiques".

Par ailleurs, 'en période de difficultés économiques, quand les banques sont réticentes à prêter aux entreprises, l’État doit pratiquer une politique active du crédit : garantie des prêts, recapitalisation de certaines entreprises, prêts spécifiques aux secteurs les plus touchés, les secteurs indispensables ou à ceux s'inscrivant dans la transition écologique. Cela est d'autant plus facile que le pays dispose d'un secteur bancaire publique. Mais, cela sort, là aussi, des compétences de la Banque centrale.

PS : Je crains que Pierre Khalfa ne m'ait mal lu. Je soutiens la thèse qu'il n'y a aucune différence fondamentale entre des dépenses publiques financées par un Etat qui peut se refinancer auprès de sa Banque centrale et des dépenses identiques faits directement par la Banque centrale. Cette équivalence montre, que du point de vue économique, il faut incorporer l'éventuelle dette de la Banque centrale dans la dette publique (ce qui revient aujourd'hui à réduire la dette publique). L'argument "la dette de la Banque centrale n'a aucune importance car la banque centrale peut toujours créer de la monnaie" s'applique tout autant à la dette publique si la banque centrale la garantit. L'Etat ne peut pas plus faire faillite que la Banque centrale. Le choix du gouvernement de se financer par émission de titres à 1 mois, 12 mois, 5 ans ou 10 ans ou de se financer par titres achetés par la Banque centrale (ce qui revient à s'endetter aux taux du refinancement) est un pure question d'arbitrage de taux. La question de fond est qu'un organisme non élu, influencé par la finance, n'a pas le mandat démocratique pour effectuer les choix de politiques budgétaires., que représenterait la monnaie-hélicoptère.

 

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