Toujours la monnaie hélicoptère

Une réponse à des critiques de mon premier article.

Donc, Jézabel Coupey-Soubeyran (JCS par la suite) estime que mes critiques sur la monnaie hélicoptère sont « foncièrement erronées ».  Elle a, sans doute, raison. L’auteur d’un article est toujours responsable d’une fait qu’un lecteur ou une lectrice, surtout de la qualité intellectuelle de JCS n’approuve pas son article. Malheureusement, les critiques de JCS sont exprimées à l’emporte-pièce, sous Twitter, ce qui rend difficile de les comprendre avec la profondeur qu’elles méritent sans doute.

Ma thèse était qu’il n’y a pas  a priori de différence entre la monnaie hélicoptère et des dépenses publiques financées par le déficit public quand la banque centrale contrôle les taux d’intérêt et garantit la dette publique.

JCS fait d’abord remarquer que la Banque centrale n’est pas une organisation à but lucratif. C’est vrai, certes, mais j’avoue que je vois mal quel rapport avec le sujet. Cela n’empêche pas qu’il existe du seigneuriage (puisque la Banque Centrale ne rémunère pas les billets). En 2019, par exemple, la Banque de France a versé 5,6 milliards de ses bénéfices à l’État.

JCS nous explique ensuite : « La dette de la Banque Centrale n’est en rien comparable à celle de l’État. La Banque Centrale a une dette sur elle-même. L’État a une dette sur ces créanciers ».  Imaginons le cas le plus simple. La Banque centrale a un bilan de 100 milliards de billets, de 50 milliards de réserves des banques. Elle utilise 150 milliards à refinancer les banques. La Banque Centrale a bien une dette envers les ménages (qui peuvent lui réclamer des dollars ou changer les billets en dépôts).  Elle a la chance de ne pas avoir à rémunérer ces 100 milliards, ce n’en est pas moins une dette.

JCS précise : « Rien n’empêche la Banque centrale de fonctionner avec des fonds propres négatifs ». C’est clair.  Mais rien n’empêche non plus l’État de fonctionner avec une dette publique.  La Banque centrale peut vivre avec un bilan négatif, mais ce bilan négatif doit être pris en compte quand on évalue la situation financière de l’État.  La question est donc : Y-a-t-il une différence entre deux situations : l’État verse 10 milliards aux ménages ; la Banque de France verse 10 milliards aux ménages. Dans les deux cas, le revenu des ménages augmente de 10 milliards et la richesse financière des ménages (juste au moment où ils reçoivent l’argent) augmente de 10 milliards. Dans un cas, la dette apparait au bilan de l’Etat, dans l’autre à celui de la Banque centrale (dont l’Etat est propriétaire, dont il reçoit les dividendes). C’est deux situations sont totalement équivalentes.  

JCS écrit : « Rien n’empêcherait d’inscrire une dette perpétuelle non remboursable à l’actif ». Les économies occidentales dans une situation un peu particulière où les taux d’intérêt sont nuls, de sorte que rien n’a d’importance. Mais imaginons que les taux remontent à leur niveau normal, disons 4%, La Banque Centrale au départ 100 milliards de ressources non rémunérées, donc un bénéfice de 4 milliards qu’elle verse à l’Etat. Imaginons maintenant que le pays entre en dépression, pour soutenir l’activité, l’État accepte d’enregistrer un déficit de 100 milliards. Il doit ensuite verser chaque année 4 milliards de charges d’intérêt. C’est en quelque sorte une dette perpétuelle puisqu’il peut toujours la faire tourner. Arrive donc JCS, qui propose de mettre des 100 milliards à la charge de la Banque centrale.  Ce sera donc la Banque de France qui aura la dette de 100 milliards, qui devra payer les 4 milliards d’intérêt chaque année, de sorte qu’elle ne paiera plus de dividendes à l’État. L’Etat perd en dividendes ce qu’il économise en charge d’intérêt. La dette de l’État sera plus faible de 100 milliards ; la Banque de France aura un déficit de 100 milliards. Du point de vue macroéconomique, cela ne fait aucune différence.

Je dois maintenant avouer ma faute. Dans mon premier texte, je me suis limité à l’effet immédiat du versement aux ménages. Pour simplifier, je n’ai pas considéré l’impact macroéconomique du versement. Cela permet à JCS de dire triomphalement : « Le raisonnement ne tient pas car il repose sur l’hypothèse qu’un transfert aux ménages ne leur servirait qu’à dormir sur leur compte en banque ou à acheter des titres de la dette publique !!! ». C’est bien sûr faux. Le raisonnement repose sur le fait qu’ex post, la dette publique qui subsistera après le bouclage macroéconomique sera détenue par des agents privés et que la forme de cette détention ne dépend pas de l’organisme verseur, la Banque centrale ou l’Etat.  Je reprends donc le passage que j’avais omis par simplification :

« Imaginons que l'État verse 100 milliards aux ménages ; ceux-ci vont les dépenser totalement. Cela va générer un effet multiplicateur. Supposons que le taux d'épargne des ménages sur leur revenu courant est de 0,7 et que le taux d'imposition sur la production est de 0,7. Un calcul simple montre que la production va augmenter de 200 milliards, les rentrées fiscales seront de 60. Donc, ex post, le déficit public augmentera de 40 milliards et l'épargne des ménages augmentera aussi de 40 milliards. Mais, ces 40 milliards ne seront pas détenu sous forme de billets (sans intérêt). Ils seront par exemple détenus pour 20 milliards en titres (par exemple, par l'intermédiaire de l'assurance-vie) et pour 20 milliards en dépôts bancaires rémunérés. Les banques n’ont aucune raison a priori d’augmenter leurs crédits. Elles pourront donc réduire de 20 milliards leurs refinancement auprès de la Banque centrale. Ex post, l'ensemble Etat+Banque Centrale sera endetté de 40 milliards supplémentaires qui seront rémunérés pour moitié au taux des titres, pour moitié au taux du refinancement. Comme ces taux sont nuls actuellement, cela ne pose pas problème, mais si les taux remontent, les charges d'intérêts augmenteront.  Notons que l’État peut préférer être endetté aux taux longs (qui sont garantis) plutôt qu’à des taux courts (qui peuvent remonter). Mais, bien sûr, l'État n'a jamais à rembourser la dette publique. Il doit simplement être prêt à la réduire (en ayant des excédents budgétaires) si cette dette génère une demande trop élevée par rapport à la capacité de production (et donc des tensions inflationnistes ou des tensions sur les taux d’intérêt).

Si ces 100 milliards sont versés par la Banque centrale, l’impact pour les ménages est strictement le même, donc l’impact macroéconomique. En apparence, le déficit public est réduit de 60 milliards (mais la Banque centrale a un déficit de 100 milliards) ; la dette publique est réduite de 60 milliards (mais la Banque centrale a des fonds propres négatifs de 100 milliards). Comme les institutions européennes (et les marches financiers) ne sont pas idiots, elles et ils comprendront immédiatement qu’il faut incorporer le bilan de la banque centrale à celui des administrations pour juger la situation des finances publiques.

Bien sûr, le débat n’est plus d’actualité aujourd’hui.  Au moment de la dépression causée par le Coronavirus, les pays européens ont pu réagir avec la force requise pour soutenir les ménages et les entreprises. Il n’y a pas eu besoin de monnaie hélicoptère.

PS : Jezabel Couppey-Soubeyran a jugé utile de me répondre dans un très long texte publicitaire sur un blog qu'elle a ouvert à cette occasion sur Mediapart. Je n'y répondrais pas de façon détaillée. Ce texte n'apporte aucun argument nouveau. Il porte contre moi des accusations ridicules quand à ma méconnaissance des mécanismes monétaires. J'attendais une démonstration précises avec un TEE et un TOF, et des hypothèses cohérentes sur les comportements des agents. Sinon, on peut tout écrire en se contredisant d'un paragraphe à l'autre. Par ailleurs, le débat est purement académique. D'une part, la BCE ne mettra jamais en oeuvre une mesure qui déséquilibrerait son bilan, la mettrait en déficit permanent et donc nuirait à son indépendance. D'autre part, l'aide aux ménages et aux entreprises avant et après la crise sanitaire doit être ciblée précisément, en tenant compte des spécificités de chaque pays, ce que la politique budgétaire peut faire, mais pas la BCE.

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