Fake theory

Certains économistes ou publicistes ont réussi à convaincre des hommes politiques que la BCE pourrait annuler les dettes publiques qu'elle détient, ce qui ouvrirait 2000 milliards de marges de manoeuvre. C'est malheureusement faux.

Une drôle d'épidémie sévit actuellement parmi les économistes. Heureusement, elle n'est pas mortelle (puisque le ridicule ne tue pas). Elle a frappé des économistes naguère estimables comme Jézabel Couppey-Soubeyran, Gaël Giraud, Paul de Graüwe, Aurore Lalucq, Laurence Scialom, des membres du Conseil scientifique d'Attac comme Jean Gadrey, Jean-Marie Harribey, Pierre Khalfa, Esther Jeffers, Dominique Plihon, mais aussi, par ailleurs, Alain Minc.

Alain Grandjean, Nicolas Hulot, le PCF en étaient déjà victime à titre endémique. La maladie a aussi frappé Jean-Luc Mélenchon et le groupe des députés FI.

C'est l'idée que la BCE pourrait annuler les titres de dette publique qu'elle détient et que cela fournirait immédiatement une masse de 2000 milliards disponibles (dont 400 milliards pour la France) pour financer les services publics et la transition écologique. L'avantage de la proposition, selon certains de ses partisans, serait même que nul, parmi les possédants, ne serait perdant.

Pourquoi se fatiguer à prôner la hausse de la fiscalité sur les riches (10 milliards par an, selon Thomas Piketty) alors que d’un trait de plume, il serait possible de récupérer 400 milliards, sans drame et sans larmes ?

Malheureusement, cette proposition n’a aucun sens. La Banque centrale appartient à l’État. Tout transfert entre la Banque centrale, qui ne changerait pas le patrimoine, le revenu ou le portefeuille des agents privés (banques commerciales, ménages ou entreprises) n’aurait aucun impact économique. C'est la Banque centrale, propreté de l'Etat, qui serait endettée, et donc toujours par ricochet l'Etat. Ce serait un coup d’épée dans l’eau.

PS 1: Annuler  effectivement la dette suppose de faire des perdants. Il faudrait expliquer aux français qui détiennent de l'assurance-vie qu'ils ont tout perdu. Les étrangers qui ont fait confiance au gouvernement français feraient condamner la France devant les tribunaux français et étrangers..alors que français et étrangers sont prêts à continuer à prêter à la France à taux nuls.. S'il est nécessaire de réduire la patrimoine des plus riches, faut-il viser ils ceux qui ont accepté de prêter à l'Etat à des taux nuls voire négatifs ou les plus riches qui ont des placements plus rémunérateurs et qui pratiquent l'optimisation fiscale ?

PS 2 : La fake theory a gagné, du moins à gauche  ! Dans le Plan de sortie de crise, signé par la CGT, la FSU, Solidaires ATTAC, et une quinzaine d'autres organisations, on lit : "Pour financer la sortie de crise, soutenir les citoyens, la transition écologique et éviter l’austérité forcée, la BCE doit permettre aux États et collectivités de s’affranchir des contraintes de la dette. Le rachat de la dette publique en lui donnant le statut de dette perpétuelle avec un taux d’intérêt nul (ce qui reviendrait de fait à une annulation des dettes publiques) et le financement direct des plans d’urgence et de reconversion des États et collectivités locales par la création monétaire, sont autant de leviers nécessaires pour s’affranchir des marchés, financer la solidarité et la transition écologique. La question de la dette doit faire l’objet d’audits citoyens pour décider le meilleur moyen de s’affranchir du diktat des marchés financiers, sans que cela mène à l’appauvrissement des populations les plus vulnérables et à la  catastrophe écologique". Il faut peut être rappeler que la France va pouvoir émettre 400 milliards d'euros en 2020 à des taux négatifs ou nuls ; la contrainte de la dette n'est pas très serrée.

PS3 : La France Insoumise va plus loin : "Dette des États  : Transformer les titres de dettes, quelles que soient leur date d’échéance, en titres perpétuels, à taux d’intérêt nul". Pourquoi pas?  Sauf que les titres perpétuels à taux nuls n'existent pas, ont une valeur nulle.  Sauf que Mélenchon est ambigu : est-ce toute la dette qu'il transforme, en ruinant ses détenteurs, ce qui est impossible (voir plus haut). Est-ce uniquement la dette détenue par la Banque Centrale, qui aurait racheté les 2400 milliards de dette actuelle ? La Banque centrale serait massivement endettée ; elle perdrait le contrôle de la politique monétaire ; et si les taux d'intérêt remontaient, elle devrait être refinancée par son actionnaire, l'Etat. Le problème est que le discours faux - il n'y a qu'a annuler les dettes - va maintenant être répété par les militants de LFI. Alors que les militants du PCF eux racontent depuis longtemps -il n'y a qu'a faire financer les dépenses publiques par la BCE. Triste et irresponsable..

PS4 : Un ami me signale la loi de Brandolini  : "La quantité d'énergie nécessaire pour réfuter du baratin est toujours beaucoup plus importante que celle qui a permis de le créer".

PS5 : Quatre des partisans de la fake theory utilisent le blog d'ATTAC pour me répondre. Rien de bien neuf, qui mériterait réponse. Deux perles amusantes : " l'annulation de la dette permettrait à l'Etat d'économiser 40 milliards de charge d'intérêt", toujours sans faire de perdants. Qui donc paierait ces 40 milliards ! "Par essence, créant la monnaie, la BCE ne pourrait pas être endettée", ce qui fait d'un coup de plume disparaître la question de la dette. Par ailleurs, des considérations confuses  et hors-sujet:  Harribey confond la monnaie et le crédit ; il n'a jamais compris que, dans une économie financière moderne, les notions de monnaie et de création monétaire n'ont pas de sens ;  c'est le crédit (et plus généralement le financement) qui importe ; il n'a jamais compris qu'ex ante, c'est l'ensemble des décisions de dépenses qui génèrent la production, mais qu'ex post, les agents arbitrent entre les actifs financiers, de sorte qu'en période normale, ils ne peuvent être forcés à détenir des quantités arbitraires d'actifs monétaires non rémunérés ; il n'a jamais compris que, pris individuellement, chaque institution financière a besoin de ressources pour développer ses emplois (même si cela est faux globalement), etc. Fatiguant...Le problème est que  Harribey a des idées fausses sur beaucoup de sujets et qu'il utilise Attac pour les diffuser. Est-ce légitime ? Harribey n'a jamais osé proposé ses idées confuses sur l'annulation de la dette au CA des Economistes Atterrés ; il n'a pas discuté le contenu de mon texte : "Les dettes publiques au temps du Coronavirus"  quand je l'ai proposé comme note des EA ; la faiblesse théorique s'accompagne d'un certain manque de courage.

PS6 : Parmi les signataires, Pierre Khalfa qui écrivait dans le Monde du 20 mai  un article intitulé  justement  : « L’annulation des dettes publiques détenues par la BCE n’aurait aucune conséquence économique ». Trop drôle.. Pourquoi perdre son temps et son énergie pour une  mesure qui n'a aucune conséquence économique ?

PS7 : Le Cepii s'inscrit à son tour dans la Fake Theory. Le point amusant est que cet article, évidemment erroné, ne suscite aucune réaction parmi les économistes. Quant  aux responsables de la politique monétaire, ils se contentent d'ignorer.  

Le mythe de l’impression de monnaie, encore

En avril 2020, dans sa collection Policy Brief, le Cepii publie un document intitulé : “Covid-19 : Has the Time Come for Mainstream Macroeconomics to Rehabilitate Money Printing ?” D’après son introduction, ce document se propose de nous offrir des  “éclairages théoriques sur le choix entre monétisation et émission de dette publique supplémentaire”.

Toujours dans l’introduction, on lit : «la monétisation, le financement des dépenses publiques par création monétaire sans que le gouvernement ne rembourse la banque centrale, est une solution attractive ». C’est une bonne nouvelle ; certains mouvements avaient proposé que l’on finance ainsi le revenu universel, d’autres la garantie de l’emploi pour tous, d’autres, enfin la transition écologique. Le PCF propose même que l’on finance ainsi les services publics, la santé, l’éducation... Ce doit être la bonne solution, puisque le Cepii la propose. Je dois donc abandonner mes objections[1]. Oui, la monnaie magique existe.

L’article rappelle que le niveau actuel des dettes publiques est très élevé et qu’il le sera encore plus fin 2021, à l’issue espérée de la crise sanitaire. Cette hausse de la dette, de l’ordre de 15 points de PIB, est financée sans tensions inflationnistes, à des taux d’intérêt nuls, voire négatifs (sauf des cas particuliers sur lesquels nous allons revenir). Il n’y a donc pas a priori de problèmes de financement des déficits, ni de soutenabilité des dettes. Toutefois, selon les auteurs « les taux des obligations souveraines sont fixés par l'interaction de l'offre et de la demande sur les marchés des valeurs financiers, reflétant la confiance des investisseurs sur la signature des États, c’est à dire leur capacité à rembourser ». Ainsi, un niveau trop élevé de dette pourrait exposer un pays à une spéculation auto-réalisatrice sur sa dette publique.  Certes, mais faut-il oublier que cette confiance dépend, avant tout, du fait que la dette publique est, ou non garantie, par une Banque centrale ? Les marchés n’ont aucune crainte sur la dette publique des États-Unis (malgré Trump), du Royaume-Uni (malgré le Brexit) ou sur celle du Japon (qui atteint 240% du PIB). Les auteurs prennent comme exemple le cas de l’Italie, mais les marchés ont une crainte sur sa dette publique parce que celle-ci n’est pas garantie par la BCE, qu’il y a le précédent de la dette grecque et que la zone euro est fragile, n’ayant pas de règles de fonctionnement précises.

Les auteurs proposent donc de monétiser la dette. Selon eux, cette possibilité est revenue au « cœur du courant dominant de la macroéconomie[2] » à la suite d’un article de 2019 de Jordi Gali, pape du néo-keynésianisme (courant qui, nul ne l’ignore, est une trahison de la pensée de Keynes, courant qui estime que la politique budgétaire est pratiquement impuissante, que seul compte la politique monétaire). Cet article est-il pertinent pour la situation actuelle ?

Jordi Gali se place dans le cadre de l’équivalence ricardienne, de sorte que la politique budgétaire n’a guère d’impact direct, puisque les ménages anticipent une hausse future des impôts et donc n’augmentent pas leur consommation à la suite d’une hausse des transferts en leur faveur. Est-ce pertinent pour les dépenses actuelles de soutien des entreprises en difficulté, de soutien des ménages précaires ou de chômage partiel ? Selon Gali, avec un financement monétaire, les ménages n’anticiperaient pas de hausse d’impôt, mais il oublie que l’inflation serait, selon lui, plus forte, de sorte que le pouvoir d’achat des encaisses des ménages subirait une baisse de pouvoir d’achat, qui devrait les inciter à baisser pareillement leur consommation.  Ainsi, selon Gali, repris par les auteurs, la politique budgétaire financée par titres n’a pratiquement aucun impact sur l’activité puisqu’elle fait chuter la consommation en raison de la hausse des taux d’intérêt et des anticipations d’impôts futures tandis que, financée par émission de monnaie, elle est expansionniste, puisqu’elle crée de l’inflation et fait baisser le taux d’intérêt réel, ce qui incite les ménages à consommer. 

Malheureusement, les auteurs n’analysent pas la signification concrète de la monétisation dans un monde où la monnaie est endogène, où la banque centrale fixe le taux de refinancement des banques et n’imprime pas de billets. Ainsi, écrivent-ils : « La Banque centrale émet le montant d'argent nécessaire au gouvernement pour payer ses dépenses. Le gouvernement ne rembourse jamais cette somme, il n'y a pas de prêt ». Imaginons donc que l’État décide de verser 10 milliards aux ménages.  La BCE ne va pas imprimer pour 10 milliards de billets supplémentaires, que les ménages ne voudraient pas détenir. Le Trésor va créditer les comptes bancaires des ménages de 10 milliards, ce qui veut dire que les banques auront 10 milliards de dépôts supplémentaires et donc que leur refinancement à la Banque centrale diminuera de 10 milliards. Le lendemain, le Trésor va émettre pour 10 milliards de titres. Ces titres seront normalement achetés par les banques, qui les replaceront à leurs clients. Les ménages choisiront de placer leurs fonds supplémentaires dans les différents placements disponibles. Il y aura, par exemple, 4 milliards de dépôts ou d’OPCVM monétaires supplémentaires, 2 milliards dans des OPCVM obligataires, 4 milliards dans des sociétés d’assurances. La dette publique aura augmenté de 10 milliards, la masse monétaire au sens M3 aura augmenté de 4 milliards[3].

Que signifierait un financement monétaire ? Ce serait la Banque centrale qui achèterait les 10 milliards d’obligations publiques. Cela ne changerait rien a priori aux choix de placement des ménages. Simplement, le refinancement des banques diminuerait de 10 milliards. La dette publique aura toujours augmenté de 10 milliards, la masse monétaire de 4 milliards. L’impact macroéconomique de l’opération sera pratiquement le même : il dépendra essentiellement de l’usage que les ménages feront ultérieurement de ces 10 milliards. Il n’y a aucune raison qu’un type de financement soit plus inflationniste (ou plus expansionniste) qu’un autre.  La monétisation ne réduit, ni la dette publique, ni le montant des intérêts que l’État devra verser. Avec ce financement monétaire, la Banque centrale subit un manque à gagner du fait de la perte des intérêts sur le refinancement des banques ; l’État doit donc continuer à payer des intérêts sur sa dette détenue par la Banque centrale.

Il y a, cependant, trois différences, que l’article n’évoque pas : le montant du refinancement des banques sera plus bas, ce qui peut éventuellement inciter les banques à développer leurs crédits ; cela implique que le montant des titres publiques détenus par la Banque centrale ne doit pas être trop important, ce qui diminuerait trop le refinancement des banques et fragiliserait le contrôle de la distribution du crédit par la Banque Centrale.  L’ensemble « Banque centrale + État » sera endetté en net auprès des banques, donc au taux du refinancement, et non plus au taux obligataire ; c’est équivalent si les taux obligataires reflètent bien les taux monétaires futurs ; ce n’est pas forcément intéressant actuellement pour les finances publiques, puisque les taux longs sont très bas. La Banque centrale peut éventuellement faire pression pour baisser les taux longs.

Si la Banque centrale conserve éternellement les titres publiques, l’État n’a pas à les rembourser, nous disent les auteurs. Certes, mais, c’est le cas de l’ensemble de la dette publique, si elle est garantie par la Banque centrale. A chaque période, l’État est assuré de pouvoir refinancer la dette arrivée à échéance. Il n’a jamais à la rembourser effectivement.

Les auteurs oublient de poser la question : qui décide du montant de dette publique qui peut être monétisée ?  Il y a une différence de nature entre une situation où la Banque centrale peut décider d’acheter des titres publics, directement ou indirectement, par exemple pour stabiliser les taux d’intérêt de long terme et une situation où la Banque centrale serait contrainte de financer un programme de dépenses publiques, dont elle ne contrôlerait pas le montant. Cela pourrait l’empêcher de contrôler le refinancement des banques ou la contraindre, au contraire, à pratiquer une politique de refinancement trop restrictive.

Page 6, malheureusement, les auteurs écrivent : « Le choix du financement par la création monétaire n'est évidemment pas sans risques, le principal étant la baisse de la valeur de la monnaie. La théorie quantitative de la monnaie est la principale source théorique pour expliquer un tel risque ».  J’ignorais, qu’en 2020, on puisse encore évoquer la théorie quantitative de la monnaie et sa vitesse de circulation[4].  Ces concepts n’ont aucun sens quand la masse monétaire est endogène, quand les agents peuvent arbitrer entre la monnaie et des actifs non monétaires, quand la masse monétaire contient en fait des actifs d’épargne.  Le risque inflationniste pourrait provenir d’un excès de demande provoqué par une politique budgétaire trop expansionniste dans une situation de demande privée dynamique par rapport aux capacités de production. Il n’y a aucun lien direct entre l’inflation et la masse monétaire (d’ailleurs, laquelle M0, M1, M2, M3) ? Un gonflement de la masse monétaire provoquée par la hausse, volontaire ou non, de l’épargne des ménages n’est pas inflationniste. De plus, nous venons de le voir, un financement monétaire de la dette publique ne fait pas plus augmenter la masse monétaire qu’un financement obligataire.

Ce texte illustre la rupture entre les macroéconomistes théoriciens et la macroéconomie empirique. Les auteurs ne s’inquiètent pas du fait que le « financement monétaire » du déficit public n’est jamais mesuré statistiquement ou n’est jamais évoqué dans les travaux d’analyse conjoncturelle. Ils n’évaluent pas quelle part des 9% du PIB de déficit public de 2020 sera financé ainsi. 

Le lecteur attentif pourra me rétorquer : « A quoi bon votre note ? ». Le déficit public peut être nécessaire pour des raisons conjoncturelles ; il peut l’être pour des raisons structurelles. Certes, les auteurs se trompent en croyant qu’il existe un financement monétaire magique, qui ne crée pas de dette. Vous montrez que la notion de financement monétaire n’a pas de sens ; faut-il leur enlever cette illusion ?  Oui, je le crois car elle aboutit à des propositions démagogiques, comme je l’ai illustré dans le deuxième paragraphe de ce texte. Il ne faut pas confondre une discussion théorique sur le multiplicateur comparé d’une relance budgétaire selon le type de financement avec la promotion de l’idée que l’impression de billets pourrait financer les dépenses publics.

 

[1] Voir : Sterdyniak (2020) : « Les dettes publiques au temps du coronavirus », Note des économistes atterrés.

[2] La comparaison entre financement monétaire et obligataire d’un déficit public avait donné lieu à de nombreux travaux dans les années 1970. Voir, par exemple, Blinder et Solow (1973) : « Does fiscal policy matter ? », JPE. L’article Créel et Sterdyniak,(1999) : « Pour en finir avec la masse monétaire », Revue économique, reprend la problématique dans un modèle à monnaie endogène.

[3] Pour alléger le raisonnement, je suppose que les ménages n’utiliseront ces 10 milliards que dans une période ultérieure. Pour un raisonnement identique intégrant un bouclage macroéconomique, voir : Sterdyniak (2020) : « Les dettes publiques au temps du coronavirus », Note des économistes atterrés.

 

[4] Cela me rappelle les années 80 quand la Bundesbank expliquait, chaque mois, qu’elle ne réagissait pas à la hausse de la masse monétaire, qui s’expliquait par la baisse de la vitesse de circulation de la monnaie.  

 

Le Club est l'espace de libre expression des abonnés de Mediapart. Ses contenus n'engagent pas la rédaction.