Dette publique: la manne secrète des primes d'émission

La politique de «quantitative easing» de la banque centrale européenne a permis à l'Etat de bénéficier au fil du temps d'une manne de plusieurs dizaines de milliards d'euros. Elle n'est connue que de quelques spécialistes des finances publiques. Ni son existence, ni a fortiori son utilisation, n'ont jamais fait l'objet du moindre débat devant le Parlement !

Dans mon dernier livre [1] j'ai développé une analyse critique de l'approche maastrichtienne et néo libérale de la dette publique. Outre une analyse précise de la partie de la dette concernant la Sécurité sociale, j'ai aussi mis au jour l'existence d'une manne cachée de 90 milliards d'euros: celle des primes d'émission. A l'occasion de la parution récentes de deux rapports officiels, j'actualise ici les données concernant les primes d'émission.  

Comme chaque année, après le compte général de l’Etat (CGE) en mai, le nouveau rapport d’activité de l’Agence France Trésor (AFT), portant sur l’exercice 2017, vient d’arriver. J’entends bien que ces arrivées sont passées inaperçues, tant ces documents passablement ésotériques ne font l’objet d’aucune attention d’aucune sorte. Pourtant, le premier retrace l’activité budgétaire de l’Etat dans une comptabilité « en droits constatés » et le second les faits et gestes de l’AFT, l’organisme chargé de gérer la dette de l’Etat et d’émettre les emprunts sur le marché financier. Ce ne sont pas là choses totalement anodines. Comme a pu le relever non sans dépit la Cour des comptes à propos du CGE : « le Parlement s’est encore peu approprié ce nouvel instrument, dont il fait un usage très restreint (…) tous les élus ne sont pas nécessairement informés de la tenue de la comptabilité générale de l’État et ceux qui en connaissent l’existence n’en mesurent pas toujours les potentialités pour leur activité [2] ». C’est dire !

Si le Parlement n’en fait donc guère cas, la presse quant à elle les ignore superbement. Bref, à part quelques spécialistes de la comptabilité publique, nul n’en est informé, nul donc ne les consulte ni ne les analyse. A tort, car ces documents recèlent quelques somptueuses pépites et leur examen permet de révéler des secrets que l’impéritie des parlementaires et l’ignorance dans laquelle le public est tenu permettent de garder bien cachés. Celui des primes d’émission, entre autres     

Les primes d’émission, ques aco ? Quitte à quelque peu anticiper sur la suite de cet article, disons d’emblée pour appâter le lecteur sceptique que cela représente une manne de plus de 90 milliards d’euros de recettes cumulées pour l’Etat depuis 2009. Des recettes dont nul parlementaire n’a jamais eu à discuter de l’usage, ni nul dans le public supposé citoyen n’a jamais entendu parler. Nul, donc, sauf, bien sûr la direction du Trésor et le ministre des finances.

C’est donc de cela, du secret des primes d’émission et de la manne qu’elles représentent, qu’il est ici question.

1.     Qu’est-ce qu’une prime d’émission ?

La réponse à cette question est, nous est-il dit, relativement banale : « L’Etat réémet régulièrement des titres sur des souches anciennes. Lorsque le taux d’intérêt demandé par le marché au moment de l’émission est inférieur au taux du coupon qui sera servi par ce titre, l’Etat enregistre une prime à l’émission (il encaisse en trésorerie une somme supérieure à celle qui sera remboursée à échéance) »[3]. Cette explication donnée dans l’annexe au projet de loi de finances (PLF) n’est, à vrai dire, que très partielle et jette ainsi un voile pudique sur l’essentiel : la réalité actuelle de taux négatifs.

Reprenons en détail l’explication. Comme le dit l’AFT, « les émissions de titres donnent lieu à l’encaissement de primes ou de décotes à l’émission lorsqu’il existe une différence entre le taux du coupon et le taux demandé par le marché »[4]. Résultant d‘un différentiel de taux d’intérêt entre l’émission et le marché et du mécanisme « quand ça baisse, ça monte » propre au marché obligataire (cf. Encadré ci-dessous), les primes d’émission (ou, en sens inverse, les décotes) peuvent être le résultat de trois situations distinctes. Les deux premières sont courantes mais sans grandes conséquences, la troisième, qui est celle dans laquelle nous sommes actuellement, est quant à elle au contraire grosse d’effets positifs très importants et durables.

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Quand ça baisse, ça monte et inversement… la mécanique élémentaire du marché des obligations

Pour tenter d’éclaircir ces choses passablement bizarres, il faut prendre un exemple. Prenons celui d’un titre de 10.000€ à 10 ans, portant intérêt à 1%, et émis le 30 juin 2018. Il ouvre donc droit à un coupon de 100€. Ayant acquis ce titre au moment de son émission, je souhaite le revendre (s’agissant d’une revente, on parlera alors de « second marché »). Que vais-je pouvoir obtenir ? De trois choses, l’une.

Si les taux du marché sont toujours à 1%, pour l’essentiel, rien n’est changé. Hors la commission de la banque à laquelle je confierai la transaction, je récupère le capital que j’ai initialement versé.

Si les taux ont baissé, mettons qu’ils aient été divisés par deux et soient donc de +0,5%. Dans ce cas le coupon de 100€ qui est attendu correspondra au rendement d’un capital de 100€/ 0,005 = 20.000€. C’est le prix auquel je peux vendre, car c’est ce que les acquéreurs devront payer aux taux du moment pour obtenir une telle somme en revenu. Mon capital aura ainsi doublé.

Si, à l’inverse, les taux ont augmenté, mettons qu’ils aient doublé et soient donc de +2%. En ce cas, le coupon de 100€ correspond au rendement de 100€/0,02 = 5.000€. Alors qu’à ce taux, il est possible de gagner 200€ par an avec un capital de 10.000€, personne ne voudra m’acheter mon titre à sa valeur initiale. Je ne peux ainsi espérer obtenir que 5.000€, ce qui correspond au taux du marché. En ce cas, mon capital aura alors été divisé par deux.

Voilà pourquoi, quand les taux baissent le principal des obligations monte et, quand ils augmentent, il baisse.

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Outre, en effet ce premier cas, la réémission de souches anciennes à des taux inférieurs[5], ce que l’on appelle « l’assimilation », une autre situation de différentiel de taux entre l’émission et le marché est courante et cela pour une raison simple : les marchés sont côtés au millième de %, les émissions se font au 1/10 et au 1/20 de %. Il y a donc, en temps normal, quasiment toujours prime ou décote, mais pour des montants faibles et qui globalement se compensent d’une année sur l’autre. Voilà pour les deux situations banales.

Mais aujourd’hui la situation est tout autre. Depuis la mise en œuvre de la politique de « quantitative easing » de la Banque centrale Européenne (BCE) les taux sont en effet très bas et même nominalement négatifs pour les maturités les moins longues, alors que l’émission, elle, ne se fait jamais qu’à des taux positifs ou nuls. Dans cette troisième situation, celle de taux nominaux historiquement bas voire négatifs, il y a donc, de ce fait, systématiquement perception d’importantes primes d’émission par l’Etat, de très loin supérieures aux éventuelles décotes.

Reste, évidemment, à savoir combien …. C’est là que, -moyennant il est vrai une certaine persévérance-, l’analyse du compte général de l’Etat comme du rapport de l’AFT s’avère indispensable. 

2.   La manne cachée des primes d’émission

Comme chaque année, pour trouver l’estimation du montant des primes d’émission (et des décotes) il faut aller rechercher dans un obscur paragraphe des annexes au Compte général de l’Etat[6]. L’information certes existe, mais elle se mérite… Il faut dire qu’elle n’est pas sans importance : pas moins de 12,1 Md€ de primes reçues par l’Etat pour la seule année 2017, et le tout accumulé représente un pactole restant à utiliser de 69,5 Md€ à fin 2017, soit 60 Md€ net des décotes … Reste à comprendre la signification de ces chiffres.

Dans son principe, la mécanique est relativement simple. Dans cette situation de taux très bas qui prévaut depuis que la BCE s’est engagée dans sa politique de « quantitative easing », emprunter … rapporte !  L’Etat, en effet, reçoit ainsi une manne inespérée sous la forme de primes d’émission, à chaque fois qu’il émet ou réémet un emprunt. La lecture des rapports d’activité de l’AFT et des CGE successifs permet de la chiffrer avec précision : pas moins de 91,4 Md€[8] depuis 2009….

Comptablement, ces primes constituent des « produits constatés d’avance ». De la même façon que les ressources tirées d’un abonnement annuel à un journal pris en cours d’année sont réparties en recettes sur plusieurs exercices, elles sont imputées aux emprunts auxquels elles sont attachées. Elles courent ainsi sur l’entière durée de ceux-ci : 10 ans ; 20 ans... et plus si affinités ! Chaque année une fraction des primes est donc imputée à l’exercice en cours et vient réduire les intérêts versés par l’Etat, la fameuse « charge de la dette ». A supposer même qu’aucune prime d’émission nouvelle ne soit plus perçue à partir de 2018, les 69,5 Md€ qui sont comptabilisés à fin 2017 resteraient disponibles pour les années suivantes. Autant d’heureuses provisions pour un éventuel hiver de remontée des taux qui pourrait bien advenir.

Ainsi, bien que la dette se soit accrue, la charge qu’elle représente, -les intérêts qu’elle suppose de devoir verser-, n’a quant à elle cessé de se réduire. Et même de se réduire significativement depuis 2012, que ce soit en termes de charge brute ou, a fortiori, en termes de charge nette.

Effet de la baisse des taux, la charge brute, -les intérêts effectivement versés-, est aujourd'hui nominalement à un niveau à peine supérieur à celui de 2006. En termes réels, une fois tenu compte de l’évolution des prix, les intérêts versés en 2017 sont (en euros constants 2006) inférieurs de 20% à ceux de 2006, cela en dépit d’une dette de l’Etat qui a entre-temps quasiment doublé[9]

Quant à la charge nette, celle qui intègre l’étalement des primes et des décotes et en est la seule vraie mesure « maastrichtienne », elle est de l’ordre de 31 Md€. Soit nominalement un montant très largement inférieur à ce qu’il était en 2006. Une fois l’inflation prise en compte,  elle n’en représente même plus que sensiblement moins des 2/3 !!!

Bien loin de ce que l’on nous en dit, et alors même que la dette s’accroît, la charge qu’elle représente, le « fardeau » qui pèse sur nos frêles épaules, s’est réduit. Tel est l’heureux résultat d’une politique monétaire enfin accommodante. Merci donc la BCE et surtout continuez! 

3.  L’usage discrétionnaire des primes d’émission

Ces sommes considérables ont été encaissées par l’Etat et ont, bien sûr, été utilisées ; reste à savoir à quoi. Et là, les choses se compliquent passablement. Si en comptabilité générale (de l’Etat) les primes d’émission constituent des produits constatés d’avance figurant au passif du bilan et sont réparties sur plusieurs années au compte d’exploitation, dans la vraie vie (soit, techniquement parlant, la « comptabilité budgétaire ») elles sont bien autre chose : d’aimables ressources qui viennent singulièrement améliorer l’ordinaire de la trésorerie de l’Etat.

Même s’il faut pour cela les regarder de très près, les documents disponibles ne laissent guère place au doute : les ressources de trésorerie, inattendues et inespérées, que sont les primes d’émission ont été utilisées. Fortement sous-estimées (par prudence ou par dissimulation ?) au moment de l’examen du projet de loi de finances, elles se sont en cours de route avérées bien plus importantes que prévu et ont été intégralement utilisées pendant l’année. Les parlementaires n’ont ainsi pas eu à en discuter et n’en ont donc été informés qu’a posteriori par les annexes au projet de loi de finance de … l’année suivante. A supposer bien sûr qu’ils les regardent !

Mais utilisées à quoi ? De ce point de vue, tant le rapport d’activité de l’AFT[10], que le bleu budgétaire annexe au projet de loi de finances[11] se recoupent très exactement. S’agissant de 2015 et 2016, les « autres ressources de trésorerie », -dont l’AFT a l’amabilité de nous indiquer qu’elles sont constituées « essentiellement de primes d’émission, nettes des décotes »-, ont dans leur quasi intégralité servi à réduire l’encours de dette à court terme[12] d’un montant pratiquement identique.

Ainsi, la lecture des rapports d’activité successifs de l’AFT permet-elle d’établir que, de 2009, -année de son maximum (214,12 Md€) –, à fin 2017 (126,47 Md€), la dette à court terme a été réduite de pas moins de 87,65 Md€, dont 41,36 Md€ au cours des deux seuls exercices 2015 et 2016. Réduction intégralement financée par les ressources de trésorerie, -les primes d’émission, donc-, inattendues qui ont été dégagées !

C’est d’ailleurs ce que confirme sans la moindre ambiguïté le Compte général de l’Etat : « En 2016, le solde des BTF affiche un montant négatif de 18.748 M€ en raison d’émissions inférieures aux remboursements. Comme en 2015, cette diminution de l’endettement à court terme a été permise par les ressources en trésorerie générées par les primes d’émission sur les titres à moyen long terme[13]. »

Que cette réduction puisse apparaître de bonne gestion n’est pas ici en question : alors que la part des BTF n’était que de l’ordre de 7 à 8% de l’ensemble de la dette avant le déclenchement de la crise, celle-ci était montée à 18,7% en 2009. Cela constituait indéniablement une fragilité qu’il pouvait apparaître légitime de résorber. La question n’est donc pas ici « technique ». Mais enfin, d’autres options pouvaient tout aussi légitimement être mises sur la table. Plutôt que de réduire subrepticement et à bas bruit la dette à court terme en utilisant la trésorerie excédentaire pour émettre moins de BTF qu’il n’en était amorti, on aurait tout aussi bien pu la mettre au pot commun pour partiellement compenser le déficit budgétaire, ou l’utiliser pour réduire la dette à long terme. Et pourquoi pas, même, horresco referens, à dépenser plus à déficit inchangé ? Mais cela aurait alors exigé un débat devant le Parlement et l’aveu de l’existence d’une cagnotte de grande ampleur. Par sa visibilité l’opération aurait, bien sûr, immédiatement signalé aux incorrigibles cigales que sont aux yeux de Bercy les citoyens et leurs représentants qu’il n’est peut-être pas aussi indispensable qu’il leur est dit de consentir aux « efforts nécessaires » … Bref, il n’y eut pas de table sur laquelle mettre les termes du débat et en discuter ; pas de débat, donc, c’était plus simple ainsi. Et, bien sûr les parlementaires n’ont, en conséquence, jamais eu à discuter de l’utilisation de cette manne….

Depuis 2009, l’utilisation d’au total près de quatre points de PIB n’a donc relevé que de la seule décision du Gouvernement, et plus particulièrement du Ministre de l’économie et des finances. Depuis 2014, ce sont ainsi chaque année un peu plus 20 Md€, -soient les budgets réunis des ministères du travail, de la justice, de la culture, de la santé et de la jeunesse et des sports- dont l’usage a échappé à toute discussion préalable du Parlement …. Pas franchement démocratique ! C’est là le prix du maintien de la discipline maastrichtienne.

 

[1] Vient de publier : « La dette, arme de dissuasion sociale massive », éditions du Croquant, collection Espaces Marx, février 2018.

[2] « La comptabilité générale de l’Etat 10 ans après », Rapport public thématique, Cour des comptes, février 2016, pp. 60-61.

[3] Projet de loi de finances pour 2017, Annexes, Bleu budgétaire « Engagements financiers de l’Etat », note de bas de page 15.

[4] Rapport d’activité 2016, Agence France Trésor, p. 70.

[5] Plus précisément, si le taux de marché au moment de réémission est inférieur au taux initial, il y a perception d’une prime ; à l‘inverse, en cas de taux de réémission supérieur au taux initial, il y a décote.

[6] Très précisément pour le lecteur intéressé, au § 11.3, page 89.

[7] OAT= Obligations Assimilables du Trésor, c’est-à-dire les titres représentatifs des emprunts à moyen et long termes.

[8] Soit annuellement, de 2009 à 2017 et en Md€ : respectivement 5,3 ; 7,7 ; 8,9 ; 5,7 ; 8,0, puis 22,4 en 2015, 21,3 en 2016 et donc 12,1 en 2017.

[9] La dette négociable de l’Etat est passée de 876,59 Md€ en 2006 à 1686,0 Md€ fin 2017.

[10] Rapport d’activité AFT 2016, p.50

[11] Bleu budgétaire de la mission « engagements financiers de l’Etat », annexe au PLF 2018, p.27

[12] Composée de Bons du Trésor Français (BTF), il s’agit de la partie de la dette qui est d’une maturité inférieure ou égale à 12 mois.

[13] Compte général de l’Etat 2016, p. 162.

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