BCE : l'illusion monétaire

Texte de l'article publié dans Le Monde daté du 28 janvier 2015 (J.M. Naulot) : 

Les mille milliards de la BCE alimenteront des marchés déjà saturés de liquidités. La clé de la croissance ne se situe pas à Francfort mais à Bruxelles et à Berlin.

Les pressions plus ou moins discrètes de la Commission européenne, de la chancelière allemande et du président de la Banque centrale européenne (BCE) n’y auront rien fait. Avec beaucoup de courage, le peuple grec vient de dire non. Les dirigeants européens, qui s’étaient chaleureusement félicités pendant quarante-huit heures des décisions de la BCE, croyaient peut-être qu’elles allaient les dispenser d’aller à l’essentiel et de corriger la politique économique conduite depuis cinq ans en zone euro. La victoire de Syriza vient les rappeler à leurs responsabilités.

Dans la négociation qui va s’ouvrir avec Athènes, trois tentations peuvent exister. La première consisterait à négocier au plus juste, en refusant d’annuler une partie de la dette. Cela ne résoudrait rien. La deuxième tentation serait d’organiser un front commun – Commission, Etats, FMI et BCE – pour imposer la poursuite de la même politique. Cette fausse négociation risquerait de discréditer un peu plus le projet européen. Mais la tentation la plus évidente, la plus dangereuse, qui guette les dirigeants européens serait de croire que l’essentiel du travail pour relancer la croissance a déjà été fait par la BCE. Or, la création monétaire n’a jamais été un remède miracle.

Dans son second Faust, Goethe décrivait déjà une fête à la cour du roi au cours de laquelle Méphistophélès, déguisé en fou du roi, inondait l’univers « d’un papier qui vaut mille couronnes ». Dans un premier temps, chacun se réjouissait, débordait d’activité. Mais très vite, ces richesses se transformèrent en… scarabées ! Deux siècles ont passé et rien n’a changé ! En annonçant un programme de mille milliards d’euros, censé porter remède à la croissance zéro qui frappe la zone euro depuis six ans, Mario Draghi est apparu comme le sauveur aux yeux de la plupart des dirigeants européens et des analystes financiers. Ce qui a marché aux Etats-Unis, dit-on, devrait marcher en Europe. Et pourtant…

Le gouverneur de la Banque de France lui-même avait exprimé des doutes en juillet sur l’efficacité d’un éventuel programme de rachat de dettes souveraines appliqué à l’Europe. Il avait rappelé que le financement de l’économie européenne repose principalement sur le crédit bancaire et non sur les marchés, à la différence de ce qui se passe aux Etats-Unis. Mais ce qui frappe surtout, c’est que le contexte des opérations américaine et européenne est tout à fait différent.

Lorsque le président de la Réserve fédérale américaine (Fed) a lancé son programme d’assouplissement quantitatif fin 2008, deux mois après la faillite de Lehman Brothers, il est intervenu immédiatement après une véritable déflagration nucléaire. Son objectif était de redonner confiance à des marchés qui s’effondraient. Pour cela, il avait agi de deux façons : d’une part en achetant de la dette hypothécaire afin de donner un coup d’arrêt au krach du marché immobilier, d’autre part en achetant de la dette fédérale afin de faire baisser des taux longs qui se situaient entre 3 et 4 %. L’erreur américaine est d’avoir prolongé indéfiniment cette politique en faisant flamber les actifs financiers au point que Janet Yellen, l’actuelle présidente de la Fed, ne sait aujourd’hui comment arrêter la planche à billets sans risquer de provoquer un effondrement des marchés. Milton Friedman préconisait d’utiliser la planche à billets en cas de crise mais « une seule fois », au moment où elle éclatait.

Aujourd’hui, la situation en Europe n’est en rien comparable à la situation américaine de l’automne 2008. Les liquidités abondent, s’investissant fortement dans les actifs financiers, véritable trappe à liquidités, et peu dans une économie réelle qui tourne au ralenti. Les taux longs sont à leur plus bas historique depuis plusieurs mois. Au printemps 2014, la BCE elle-même avait mis en garde contre les risques d’une surliquidité dans son rapport sur la stabilité financière. Dénonçant les risques d’une « émergence de bulles financières », elle avait expliqué : « Les évaluations de l’aversion au risque et de l’incertitude sont proches des plus bas historiques, tant en zone euro qu’aux Etats-Unis. Cela pourrait être lié à la liquidité abondante dans le contexte d’une politique macroéconomique accommodante au niveau mondial, et pourrait refléter une sous-évaluation des risques dans les marchés financiers mondiaux. »

Oubliant ses propres avertissements, la BCE a décidé d’apporter massivement des liquidités aux marchés, des liquidités qui iront prioritairement vers l’Allemagne et la France, deux pays qui n’en ont pas vraiment besoin puisque les taux y sont déjà très bas. La Grèce, elle, n’est assurée de rien. Etrange gouvernance d’une zone économique où la règle d’or devrait être la solidarité à partir du moment où il n’y a qu’une seule monnaie !

Compte tenu de la faiblesse de l’investissement et de la demande anémique des ménages, toutes ces liquidités alimenteront une fois encore les bulles financières. Au Japon, depuis que le premier ministre, Shinzo Abe, a convaincu la banque centrale japonaise de lancer un assouplissement quantitatif fin 2012, l’indice de la Bourse a doublé. Mais l’économie réelle, elle, n’a pas bougé.

Faut-il être aveugle ou adepte du déni pour ne pas voir que ce qui tire aujourd’hui la zone euro vers la déflation n’est pas l’insuffisance des liquidités, mais une politique macroéconomique erronée, comme le démontre la récession de six ans en Grèce. Expansive sur le plan monétaire, récessive sur le plan budgétaire, cette politique est incohérente. La solution à la crise de la zone euro n’est pas à Francfort, contrairement à ce que les dirigeants européens feignent de croire, mais à Bruxelles, dans leurs propres mains. La négociation avec la Grèce pourrait pourtant être l’occasion d’écrire une nouvelle page de l’histoire européenne. Mieux vaut accepter d’affronter avec courage quelques turbulences que de mourir à petit feu.

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