La Crise, cinq ans après, neuf ans avant

Pour le cinquième anniversaire du début de la crise financière globale, j'ai choisi de publier, en annexe à une chronique rédigée pour Orange.fr pour cette "célébration", des extraits de l'épilogue de mon livre de 1998 "Cette crise qui vient d'Asie" (et elle est venue en effet), qui dénonçait la formation d'une gigantesque bulle spéculative aux Etats-Unis, au coeur du système capitaliste mondial, et annonçait son éclatement inévitable.

Pour le cinquième anniversaire du début de la crise financière globale, j'ai choisi de publier, en annexe à une chronique rédigée pour Orange.fr pour cette "célébration", des extraits de l'épilogue de mon livre de 1998 "Cette crise qui vient d'Asie" (et elle est venue en effet), qui dénonçait la formation d'une gigantesque bulle spéculative aux Etats-Unis, au coeur du système capitaliste mondial, et annonçait son éclatement inévitable.

Je rappelle qu'à l'époque, tout ce que la planète comptait d'experts auto-proclamés et d'économistes médiatiques communiait dans l'adoration d'Alan Greenspan et souscrivait au mythe de la "nouvelle économie", nième "thème" consacrant la mort du cycle économique. Ces propagandistes des lendemains qui chantent occupant toujours le devant de la scène, il n'est pas étonnant que la confusion la plus complète règne encore sur la nature de cette crise et les moyens d'y mettre fin. Ceux qui n'avaient rien vu venir et n'ont rien compris au film ne devraient pas être les mieux placés pour montrer le chemin.


La crise a cinq ans...et toutes ses dents

Le 9 août 2012, la crise financière globale entrera dans sa sixième année, avec toutes ses dents, comme on dit en français, et des jambes pour courir encore longtemps, comme on dit en anglais. Ceux qui en ont découvert l'existence le 15 septembre 2008, avec la faillite de la banque d'affaires américaines Lehman Brothers, devaient dormir jusque là d'un profond sommeil. C'est bien le gel des marchés monétaires le 9 août 2007, qui avait contraint la Banque centrale européenne à lancer une première intervention massive, afin de fournir de l'oxygène à des banques européennes menacées d'asphyxie, et à faire appel à la Réserve Fédérale des Etats-Unis, qui n'avait absolument rien vu, pour qu'elle lui fournisse d'urgence les dollars nécessaires.

Il ne s'agit ici nullement d'une querelle de dates entre futurs historiens du 21ème siècle mais d'un point de repère essentiel : on pourra parler de sortie de crise, le jour, et ce jour-là seulement, où les marches monétaires auront retrouvé un fonctionnement normal. C'est à dire quand les banques internationales, au moins les plus solides d'entre elles, recommenceront à se prêter de l'argent au jour le jour en toute confiance. On en est encore très, très loin. Au moment présent, les banques centrales, et tout spécialement la BCE en Europe, font le marché. Une situation assimilable à celle d'un patient en coma prolongé sous alimentation artificielle.

En attendant que les banquiers centraux trouvent la porte de sortie (cela bientôt fait quinze ans que «l'avant-garde» japonaise tourne en rond), on peut passer le temps en revenant sur quelques enseignements de la crise.

La première leçon est que cette crise fut parfaitement prévisible, certes pas au jour ou à l'heure près, mais dans son inéluctabilité. Et au demeurant prévue, ne serait-ce que par ceux qui ont gagné des fortunes quand elle a éclaté. Il suffisait de regarder le bon indicateur, celui de la création de crédit par le système bancaire. A condition, bien sûr, d'avoir compris que sa lecture est un peu plus complexe dans une économie financiarisée, aux Etats-Unis, que dans un système encore très largement «bancarisé» comme au Japon et en Europe continentale. C'est à cela en principe que servent les banques centrales. Mais il n'y a pire aveugle que celui qui ne veut pas voir. Le triste sort des banquiers centraux, qui ont ruiné le bilan de leur institution et leur réputation dans le sauve qui peut qui s'en est suivi, est la sanction de leur propre aveuglement. L'indépendance ne s'use que si on ne s'en sert pas.

La seconde leçon, qui a le plus grand mal à passer en dépit de l'accumulation des évidences, est que ce ne sont ni les marchés, ni les instruments financiers, si «sophistiqués» soient-ils, qui sont au coeur du problème, mais leur détournement et leur dévoiement par les banques. Quand on retrouve les dames patronnesses à faire le trottoir, c'est que quelque chose ne tourne pas rond. La tant décriée titrisation n'a échoué que parce qu'elle a été accaparée, plus ou moins clandestinement, par les établissements bancaires, pour contourner les principes de fonctionnement dont leur statut privilégié devait leur imposer le respect, à commencer par une maîtrise rigoureuse de l'effet de levier.

La troisième leçon de la crise, c'est que si l'autocontrôle du système bancaire ne fonctionne pas, la surveillance politico-bureaucratique est une illusion tout aussi dangereuse. Ce ne sont pas les milliers de pages de législation Dodd-Frank aux Etats-Unis, les camisoles de force prudentielles du comité de Bâle ou le mille-feuille réglementaire européen qui apporteront de solides garanties pour l'avenir. Ces dispositifs font irrésistiblement penser à la cage qui était censée emprisonner King Kong. Que la bête se réveille et elle ne résiste pas trois minutes.

C'est donc à la nature de la bête qu'il faut réfléchir. D'abord en l'empêchant de grandir par une politique agressive de la concurrence. «Les institutions trop grandes pour tomber sont trop grandes pour exister» : répétez après moi et apprenez par coeur. Qu'une banque comme BNPParibas puisse avoir un bilan supérieur au PIB de la France est une aberration.

Mais cela ne suffit pas. Comme l'avait expliqué le grand économiste autrichien Ludwig von Mises, qui avait en son temps annoncé la crise de 1929, les pères libéraux du capitalisme moderne ont commis une faute cardinale en acceptant que les banques ne soient pas des entreprises «comme les autres». C'est-à-dire qu'elles puissent opérer en toute impunité avec la garantie implicite de l'Etat, appelé en garantie de passif au nom du «risque systémique». On connaît le film pour l'avoir vu si souvent : «aléa de moralité», privatisation des profits et socialisation des pertes...

La solution, pour les «Autrichiens», c'est «la libre entreprise bancaire» : en cas d'échec de la banque, ce sont les dirigeants, les actionnaires, les porteurs d'obligations et les déposants (au dessus du montant assuré) qui payent la facture, pas le contribuable. A l'évidence, la libre entreprise bancaire ne peut prospérer que dans un monde où l'offre de monnaie est attachée à une référence universellement reconnue, autrement dit l'étalon-or.

Illusoire? Utopique ? Ringard ? Pas de problème. Continuons comme avant. Désormais, à tout le moins, les générations actuelles connaissent le prix à payer.

Publié initialement sur Orange.fr, le 31 juillet 2012


Extraits de "Cette crise qui vient d'Asie" (Grasset, 1998): 


Épilogue

Après une catastrophe, la question qui vient naturellement à l'esprit est: pouvait-on éviter le drame ou au moins en atténuer les effets destructeurs? Une autre suit aussitôt: comment prévenir une nouvelle crise, comment tout au moins s'y préparer pour en limiter les conséquences négatives?

Il n'est pas dans la nature de l'homme de se résigner à la catastrophe. Les Hollandais ont construit des digues géantes pour domestiquer une mer du Nord un peu trop envahissante. Les Japonais dépensent des milliards de dollars dans la recherche antisismique afin de limiter les dégâts provoqués par les hoquets de leur sous-sol. La Chine veut domestiquer les crues meurtrières du Yangtse, qui ont une fois encore semé la désolation en 1998, en édifiant aux Trois Gorges le plus grand barrage du monde (…)

L'homme se glisse d'autant plus facilement dans la peau du démiurge lorsqu'il s'agit de la maitrise de sa propre activité. C'est pourquoi les politiques économiques modernes, keynésiennes comme monétaristes, ont pour ambition affichée de «contrer» les cycles, certaines «théories» ayant même récemment célébré leur disparition. (…)

Selon Jim Walker, le chef économiste de Crédit Lyonnais Securities Asia, qui fut l'un des premiers à tirer la sonnette d’alarme sur l’évolution inquiétante de la Thaïlande, la clef de ce comportement «réside dans notre incompréhension profonde et notre méconnaissance de ce qui fait fonctionner la macro-économie. Cela tient partiellement à notre refus d’admettre que des forces économiques échappent au contrôle des gouvernements et des banques centrales».

Dans notre version «fin de millénaire» du système capitaliste, le cycle est plus que jamais dirigé par la création et la circulation du produit le plus universellement échangé, c’est-à-dire l’argent, le capital.

Les développements de la dernière décennie en Asie orientale, du miracle à la débâcle, illustrent le cycle avec une quasi-perfection. Pendant le boom, expansion de plus en plus rapide du crédit bancaire, taux d’intérêt artificiellement bas, investissement rapide dans les capacités de production puis surinvestissement et « mal-investissement», croissance rapide, inflation des actifs. La dégringolade suit le chemin inverse : «crédit crunch» brutal, taux d’intérêts punitifs, destruction d’actifs financiers mais aussi réels.

Simplement, les cycles dont désormais devenus «globaux», comme notre monde sans frontières.

Le cycle du Plaza

C’est l’accord du Plaza de septembre 1985 qui inaugure un nouveau cycle mondial du crédit, le deuxième depuis l’éclatement du système de Bretton Woods au début des années 70.

L’amorce du cycle précédent était venue du premier choc pétrolier en 1974. La réévaluation brutale des prix du brut par le cartel des producteurs de l’OPEP (…) provoque un transfert de richesse des pays consommateurs vers les pays producteurs. Les «pétrodollars» reviennent dans les coffres des banques commerciales occidentales qui doivent leur trouver un emploi attractif. Cela veut dire pour une bonne partie hors du monde industrialisé, entré dans l’ère de la stagflation (croissance nulle ou faible, inflation forte). Le nouvel eldorado des banquiers sera l’Amérique latine. Ce premier cycle de l’après-Bretton Woods prend fin sur un désastre, lorsque la rechute des prix du brut après le second choc pétrolier de 1979 et la hausse spectaculaire des taux d’intérêt aux Etats-Unis déclenchent la crise de l’endettement à partir du Mexique en 1982.

Ce que l’on pourrait appeler le «cycle du Plaza» prend sa source au Japon, qui devient le réservoir de liquidités de la planète. L’archipel exporte du capital sous la forme d’investissements directs industriels et commerciaux. Il recycle sur le marché de la dette publique américaine le produit de son énorme excédent commercial. Pour permettre à l’industrie japonaise d’encaisser le choc de «l’endaka», le yen fort, la Banque du Japon se laisse aller. Les taux d’intérêts sont au plancher. La création monétaire s’emballe.

Du Japon, l’excès de liquidités déborde sur le reste de l’Asie. Et comme l’argent attire l’argent, le «miracle asiatique» agit comme un aimant sur les capitaux du monde entier. Pas seulement l’argent des banques internationales, qui ont trop vite oublié la punition pourtant sévère reçue en Amérique latine mais aussi celui de nouveaux acteurs montés sur scène à la faveur de la déréglementation financière.

Nouveaux marchés, nouveaux acteurs

Sous un titre révélateur, «Le caractère élusif du comportement financier raisonnable», Henry Kaufman a décrit ces bouleversements lors d’une intervention à Philadelphie en novembre 1997 (…)

En premier lieu, indique celui que la presse avait consacré «gourou» de Wall Street quand il travaillait pour Salomon Brothers, «la nature des actifs financiers a changé. Les marchés financiers modernes sont fondés de manière croissante sur assortiment époustouflant d’actifs titrisés». Ce qui veut dire qu’ils sont échangeables de minute en minute sur le marché. La présence de ces actifs a «fondamentalement modifié le caractère des marchés de crédit», estime Kaufman. «Quand ces actifs classiques (crédits immobiliers ou à la consommation ou même commerciaux) étaient dans les livres des institutions financières traditionnelles (banques commerciales ou compagnies d’assurance), ils étaient généralement conservés jusqu’à maturité et inscrits pour leur valeur nominale». Par contre, «à partir du moment où ces actifs sont emballés et vendus comme des titres, leur valeur est décidée sur le marché».

Sur ce marché nouvelle manière, on rencontre de nouveaux acteurs, entreprises ou gouvernements, aristocrates de la finance ou routiers de l’industrie, qui viennent vendre leurs produits de dette. Et les commerçants de la place du marché ont aussi changé : les banquiers traditionnels et les assureurs tranquilles ont dû se serrer devant l’arrivée d’entreprenants concurrents, dont les fameux fonds de couverture. Ces nouvelles institutions, remarque Henry Kaufman, «se distinguent par l’accent mis sur la performance à court terme, l’utilisation abondante des effets de levier et leur capacité à entrer et sortir des marchés d’actions, d’obligations, de devises ou de matières premières, à la recherche du rendement le plus élevé».

En plus, ce comportement a détient sur les vieilles dames de la finance qui ne répugnent plus à pratiquer de la même manière, dans l’arrière boutique.

(…) Les gestionnaires de fonds (…) n’investissent plus dans la réalité. Ils achètent un «concept». Au début des années 90, la planète financière succombe à une nouvelle manie : la vogue des marchés émergents.

 Comme n’importe quelle autre manie, elle marque le passage d’une attitude rationnelle, ou en tout cas justifiable, à un comportement délirant.

Marc Faber, le «Docteur Doom» de Hong Kong, a consacré vingt ans de sa vie à l’étude des cycles, à la dissection des manies et des bulles financières. «Une ‘ère nouvelle‘, écrit-il, est une période pendant laquelle un ‘déplacement’ promet de grandes opportunités de profit. Une ''manie d’investissement'' (la manie décrivant un état psychiatrique marqué par une excitation anormale, associée à une perte de contact avec la réalité) est la phase terminale d’une phase haussière du marché caractérisée par une atmosphère euphorique qui conduit de plus en plus de gens, sans connaissance particulière, à vouloir gagner de l’argent en investissant leur argent liquide dans des actifs réels ou financiers» (…).

La bulle américaine

Marc Faber devra-t-il bientôt ajouter les Etats-Unis des dernières années du XXème siècle à son inventaire des manies spéculatives et des bulles financières ?

Un homme a répondu «oui» et depuis longtemps. Kurt Richebächer édite aux Etats-Unis pour le compte du Fleet Street Group The Richebächer Letter, une sorte de samizdat (mais vendue fort cher) pour tous ceux qui ne croient pas que les arbres grimpent au ciel. Pour l’ancien responsable des études économiques de la banque allemande Dresdner, «quiconque connaît l’histoire économique et monétaire sait que des «économies de la bulle» exubérantes ont été régulièrement confondues avec des miracles économiques. Ce contresens repose sur la coïncidence de trois caractéristiques typiques de la bulle : d’abord une envolée des prix des actifs créant un énorme effet de richesse ; ensuite, une faible inflation des prix des produits ; enfin, une forte croissance économique»

(…) «En fait, écrit Richebächer dans sa lettre de mars 1998, «il est dans la nature des «économies de la bulle» d’apparaître comme le meilleur des mondes jusqu’à ce que la bulle éclate».

(…) Aux Etats-Unis, la bulle est gonflée par la frénésie des consommateurs américains, dont le taux d’épargne était voisin de zéro à l’automne 1998. «En d’autres termes, le facteur dirigeant dans la récente forte croissance de l’économie américaine a été un effondrement de l’épargne privée. Dans ces conditions, parler d’une croissance extrêmement saine est la marque d’une ignorance économique crasse. Cela fait croire en un monde où l’on ‘’rase gratis’’, dans lequel les consommateurs pensent qu’’ils peuvent augmenter leurs dépenses tandis que la hausse des cours de bourse prend soin de leur retraite».

En d’autres termes, quand l’endettement du secteur public a précipité la chute du Mexique en 1994, et celui du secteur privé industriel et bancaire celle de l’Asie orientale en 1997, c’est l’endettement des ménages qui est l’épée de Damoclès suspendue au dessus de l’économie américaine.

 (…) «Il s’agit, estime Richebächer, d’une bulle de crédit par excellence (en français dans le texte)», avec un effet de levier sans précédent, même pour l’Amérique. On y retrouve le fameux ‘’carry trade’’ (emprunter à court terme pour investir à long terme, en l’occurrence dans la pierre) qui a joué un rôle dévastateur en Asie.

 En 1995, Alan Greenspan, le président du Federal Reserve Board, avait mis en garde contre «l’exubérance irrationnelle» régnant sur les marchés financiers américains. Mais les actes n’ont pas suivi les paroles, faisant peser le soupçon que la banque centrale américaine, comme la Banque de Thaïlande et avant elle la Banque du Japon, est devenue à son tout prisonnière dans la bulle, paralysée par la crainte de provoquer une explosion en tentant de la dégonfler. Que se passera-t-il quand ‘’le grand papa des bulles financières’’ éclatera à son tour 

Le résultat de cette crise asiatique qui a contaminé l’ensemble des marchés émergents, c’est en effet que le scenario d’un ‘’hard landing’’ (atterrissage brutal) de l’économie américaine est d’un réalisme croissant.

 

 

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