« Le cygne et l’autruche » l’analyse de Patrick Doudard des crises à venir

« Le cygne et l’autruche » l’analyse de Patrick Doudard des crises à venir liées au Covid-19

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« Le cygne et l’autruche » l’analyse de Patrick Doudard des crises à venir liées au Covid-19

 

 

Un cygne noir (black swan en anglais)[1] est « un événement imprévisible qui va au-delà de ce que l'on attend normalement et qui induit des conséquences d'une portée considérable et exceptionnelle. Les événements du cygne noir sont caractérisés par leur extrême rareté, leur impact redoutable et l'insistance répandue qu'ils étaient évidents avec le recul. »

 

Cette définition semble tout à fait convenir à la crise que nous traversons si ce n’est peut-être l’absence d’évidence que cela pouvait se produire un jour. Alexandre Adler en 2016, Bill Gates ou bien encore l’OMS avaient bien alerté sur le risque de survenue d’une pandémie mondiale mais sans aucun retentissement notamment auprès du grand public et au niveau de la plupart de nos gouvernants qui, dans les pays occidentaux, ont été pris à revers. Il faut bien avoir à l’esprit que dans la quasi-totalité des organisations (états, entreprises, administrations, …), le nez sur la recherche du profit à court terme, les risques très élevés à très faible probabilité de survenance sont la plupart du temps négligés du fait de leur infime degré de réalisation et du coût qu’engendrerait les politiques préventives  à mettre en œuvre (achat et renouvellement d’équipement, mise à jour régulières de plans de prévention et de continuité d’activité, …) pour y faire face de manière efficace le moment venu .

Cette crise soudaine et quasiment imprévisible laissera des traces profondes et durables dans les économies et nos modes de vie, d’autant plus s’il s’avérait nécessaire de revenir en arrière et de reconfiner une ou plusieurs régions voire des pays en entier. Son ampleur apparaîtra sans commune mesure avec celle de 2008, « grippette » financière transmise à la sphère économique dont les effets continuaient cependant encore à se faire sentir. Nous serons probablement dans un schéma plus proche de la grande dépression des années 1930.

Focalisé sur la pandémie qui occupe encore la quasi-totalité des chaines d’information, les répercussions sur l’économie apparaissent comme les parents pauvres des réflexions du moment. Certes, le premier ministre a bien évoqué à plusieurs reprises un risque d’écroulement, d’effondrement mais cela apparaît encore comme une notion théorique et lointaine. 

A cela s’ajoute l’illusion qui consiste à verser un revenu à des millions de ménages sans création de richesse en contrepartie qui peut accréditer chez certains l’idée qu’il n’est plus besoin de participer à la production d’un bien ou d’un service pour pouvoir le consommer ensuite. 

L’économie est comme le vélo. Quand il s’arrête, on tombe. Se mettre la tête dans le sable est tentant mais pratiquer la politique de l’autruche[2] n’efface pas le problème.

Evoquer le scénario d’une grave crise économique ne doit donc pas être écarté à priori.

Ce qui force l’évidence, et un grand nombre de concitoyens en sont convaincus, c’est que nous allons entrer dans un monde inconnu. Or le changement va souvent de pair avec plus d’inquiétude que de sérénité.   

L’après 11 mai 2020 ne sera pas, le retour à la vie d’avant. Le redémarrage de l’économie sera laborieux. Les contraintes sanitaires ralentiront ou bloqueront en partie encore de nombreux secteurs économiques sans compter les effets induits sur les prix.

Dans ce scénario sombre, c’est en premier lieu un très fort accroissement du chômage qui est attendu. Plusieurs facteurs poussent à cela. Des pans entiers de l’économie risquent de fortement ralentir ou même de s’effondrer. Ainsi dans l’industrie, la filière aéronautique en est une des illustrations. Les compagnies aériennes largement affectées par la baisse durable des vols vont réduire leurs effectifs et négocier des annulations de commandes entrainant dans leur sillage les constructeurs d’avions et leurs sous-traitants Les croisiéristes feront de même : certains vacanciers réfléchiront désormais à deux fois avant d’aller se « confiner » sur un paquebot. La filière automobile ne sera pas non plus à l’abri[3] tant que les ménages ne seront pas enclins à investir dans un univers devenu incertain. 

La construction (bâtiment et travaux publics) souffrira également d’une réduction des programmes immobiliers. A quoi bon étendre les surfaces de bureau tant le télétravail qui pourrait s’accroître réduira les besoins en m2. La construction résidentielle faiblira également du fait de l’appauvrissement général en particulier des classes moyennes et d’une moindre solvabilisation liée à une probable hausse des taux des crédits qui a déjà démarré. Les travaux publics pâtiront d’une baisse de la commande publique[4] qui assure une large majorité des débouchés. En effet, les budgets de collectivités locales seront amputés par une perte de recettes fiscales et grevés par l’accroissement des dépenses sociales. Au niveau national, le gel voire l’abandon de grands projets apparaît, pour les mêmes raisons, inévitable.

Dans la sphère commerciale, le récent dépôt de bilan d’Alinéa (2000 emplois en jeu) est une alerte sérieuse survenant après la crise des gilets jaunes et les manifestations sur les retraites. La liste à venir pourrait être beaucoup plus longue avec de grandes enseignes[5] déjà fragilisées sans compter la multitude de petites structures en mauvaise posture.   

Cet effondrement de la demande s’étendra aux services dont ceux à la personne Comment un restaurant pourra survivre avec 50% de sa clientèle ?  De nombreuses faillites interviendront alors et accroîtront encore le nombre de sans-emplois.

Concomitamment, la baisse des exportations, du fait d’un réflexe de nationalisme économique croissant, accentuera encore cette tendance baissière. La relocalisation d’activités parfois essentielles (médicaments par exemple) sera longue à réaliser et ne pourra compenser à court et moyen terme la perte de débouchés à l’exportation consécutive au même réflexe nationaliste chez nos acheteurs étrangers. 

Les investissements des entreprises seront revus à la baisse, en premier lieu, ceux qui visaient à accroître les capacités de production mais également la recherche développement, le marketing, … Cette diminution se répercutera sur les fournisseurs d’équipements, les bureaux d’études, les services aux entreprises et ainsi de suite …

Demande en forte baisse mais quid de l’offre ? 

L’offre s’est effondrée pendant la période du confinement (jusqu’à 90% dans certains secteurs). Désormais, il convient de faire redémarrer le moteur de la production[6] tout en ayant à l’esprit que cette reprise restera handicapée par les mesures sanitaires qui pèseront sur la productivité et en ayant toujours à l’esprit que les chaines de production pourront être entravées voire stoppées par des approvisionnements interrompus (faillite du fournisseur, importations rendues difficiles du fait d’embargos, de restrictions sanitaires).

Inflation, déflation

En la matière, le mal absolu, c’est bien la déflation. La définition de l’Insee est, de prime abord, plutôt alléchante puisqu’il s’agit d’un gain du pouvoir d'achat de la monnaie qui se traduit par une diminution générale et durable des prix. C’est une inflation négative. Mais en réalité, la déflation est le pire des maux L’acheteur (consommateur ou entrepreneur) attend que les prix baissent et contribue ainsi à un mouvement sans fin qui pèse sur la demande et induit à terme une récession avec ses effets sur l’emploi.

La déflation est tellement redoutable que l’objectif principal et souvent unique des banques centrales (BCE en particulier) est de veiller à la stabilité des prix au travers d’une hausse devant s’inscrire autour de 2% à moyen terme.

La phase actuelle de cette crise fait apparaître à la fois des baisses et des hausses de prix Même si les prix de l’énergie (carburants) ont fortement chuté, à ce stade, la déflation n’est pas à l’œuvre. Ceux des denrées alimentaires sont plutôt orientés à la hausse – notamment les fruits et légumes (la main d’œuvre saisonnière étrangère moins payée est absente et les importations « meilleur marché » rendues plus difficiles).  Les mesures sanitaires auront quant à elles un possible impact inflationniste dans la mesure où les entreprises tenteront de répercuter les coûts sur leurs clients[7]  L’inflation présente certains avantages pour les emprunteurs qui voit fondre leurs charges de remboursement mais son excès est nuisible car il rend la production interne moins compétitive et à terme pèse sur l’emploi. L'inflation, c'est comme la pâte dentifrice : une fois qu'elle est sortie du tube, il est impossible de l'y faire rentrer ; ainsi, il vaut mieux ne pas appuyer trop fort sur le tube disait un ancien gouverneur de la Bundesbank.

 

Dans cette phase inédite, banques centrales et gouvernements sont à la manœuvre pour éviter, atténuer, retarder les bombes à retardement qui planent sur les économies. Des centaines de milliards d’euros sont déversés sous différentes formes pour colmater les trous dans la coque et prévenir les fissures économiques et sociales. 

 Autant l’effet pédagogique de la rémunération subventionnée par de l’argent public  de près de 13 millions de salariés du privé est désastreux, un salarié sur trois, autant cette décision du gouvernement apparaissait  indispensable afin d’éviter l’effondrement rapide de l’économie.

 

Quels sont les leviers dont disposent les états et les banques centrales dans un contexte où nous n’étions pas encore remis de la crise de 2008 ?

Les leviers budgétaires étaient, sauf rares exceptions (comme l’Allemagne avec un endettement représentant 60% du PIB), déjà largement utilisés. Mais on n’a pas eu le choix que accroître sensiblement l’endettement[8]. Se pose donc la question de son remboursement. C’est ici que l’inflation peut s’avérer comme une bouée partielle de sauvetage en allégeant les charges mais avec les réserves évoquées ci-dessus. De plus en plus d’économistes évoquent l’intérêt qu’il y aurait de transformer ses dettes en dettes perpétuelles qui ne seraient donc jamais remboursées, d’autres vont même jusqu’à leur annulation. Cette hypothèse radicale n’est pas sans poser des problèmes juridiques et financiers notamment sur la capacité des banques centrales à encaisser le choc de cette annulation et de se retrouver in fine avec des fonds propres négatifs[9].

 Les leviers monétaires du ressort des banques centrales sont devenus depuis la crise financière de 2008 d’une grande complexité avec un nombre de mesures dites, avec beaucoup de pudeur, non conventionnelles ou accommodantes qu’un monétariste pur et dur telles que Milton Friedman pourrait se retourner dans sa tombe.  Jusque dans les années précédant la dernière crise financière, la politique monétaire, dont je rappelle l’objectif de favoriser la stabilité des prix, était basée sur le maniement des taux d’intérêt. Une surchauffe de l’économie, synonyme d’inflation réelle ou potentielle, était contrecarrée par une hausse des taux de la Banque centrale qui, en se transmettant aux canaux de l’économie réelle, avait pour conséquence de contribuer à faire baisser l’inflation. A l’inverse, mollesse ou déprime de l’activité avait pour conséquence une action sur les taux revus à la baisse qui favorise les investissements des acteurs économiques. Ce cas de figure s’est produit ces dernières années avec par exemple des taux immobiliers inférieurs à 1%.

Par ailleurs, devenues de plus en plus accommodantes sous l’effet de la crise, avec un taux de croissance du PIB atone et une inflation peu élevée, les taux de refinancement des banques centrales étaient également devenus proches de 0 voire parfois négatifs dans certains pays. Parallèlement les banques ont été amenées à payer pour déposer leur argent auprès de la banque centrale. Cela a pour but de les inciter à injecter leurs liquidités dans l’économie plutôt qu’à les placer auprès de la banque centrale[10]. En la matière, on a bien l’impression que toutes les cartouches monétaires ont été tirées et que les transmissions à la sphère économique sont de moins en moins opérantes.

Banques, Bourse, actifs immobiliers

Les établissements financiers ne pourront sortir indemnes de cette dépression économique du fait de l’accélération des faillites d’entreprise et d’une forte dé-solvabilisation de leur clientèle particulière confrontée à un chômage de masse et incapable de faire face au remboursement de leurs emprunts immobiliers.  Ils seront donc amenés à constituer des provisions pour couvrir leurs risques croissants. Même si la crise précédente les a obligés à accroître leurs fonds propres, ces derniers pourraient cependant s’avérer insuffisants. Là non plus, il ne faut pas exclure totalement quelques faillites à horizon plus lointain.

La Bourse, qui a fortement baissé, s’est légèrement reprise depuis son point bas du 19 mars[11] ce qui demeure plus une énigme qu’une anticipation raisonnable tant les résultats 2020 d’un grand nombre d’entreprises seront fortement négatifs. Cette baisse, qui reste encore sous contrôle, influe également sur les ménages au travers des fonds d’épargne salariale qui ont subi de fortes décotes dans le sillage du marché des actions. L’effet de richesse[12] qui prévalait jusqu’à lors, se transforme peu à peu en effet de pauvreté et incite donc à surveiller ou restreindre sa consommation.

Dans une crise d’une telle ampleur, difficile de penser que les actifs immobiliers ne pourraient ne pas être touchés par un reflux des prix. De nombreux ménages endettés avec des ressources largement amputées par la perte de leur emploi seront tentés de revendre leur habitation et leurs résidences secondaires aussi créant ainsi un excès d’offre. 

Ces spirales négatives font penser à un château de cartes prêt à s’effondrer. Seul un fort regain de confiance pourrait enrayer cette mécanique baissière. Confiance à l’égard de nos gouvernants, hélas fortement entamée. Confiance dans l’enrayement de la pandémie. Confiance des prêteurs dans la qualité de la signature de la France. Confiance globale des ménages dans l’avenir mais la forte hausse de l’épargne de précaution[13] est un signal inverse. 

Mais n’oublions pas que le pire n’est jamais certain !

 

Achevé de rédiger le 30 mai 2020

Remerciements à René Doudard pour sa relecture et son analyse critique

 

 

[1] Référence : Nassim Nicholas Taleb, Le cygne noir : La puissance de l'imprévisible [The Black Swan : The Impact of the highly improbable], Les Belles Lettres, 2010.  La théorie du cygne noir a été appliquée par le statisticien Nassim Nicholas Taleb,  dans un premier temps, à la finance.

 

[2] Ce vieil adage est basé sur les premières observations de l’oiseau, mais son interprétation est fausse. Si l'autruche met effectivement la tête dans le sable, cela n'a rien à voir avec ses craintes : lorsque l'oiseau est effrayé, il s'enfuit à 90 km/h !

[3] Renault peut disparaître dixit le Ministre de l’Economie et des Finances le 22 mai

[4] La tenue du second tour des élections municipales le 28 juin n’est pas totalement exempte de préoccupations économiques En effet, le décalage dans la mise en place des conseils municipaux et communautaires, accentué par l’arrivée des congés d’été retardent d’au moins 6 mois l’appréhension des commandes publiques. Ensuite, les délais de traitement, les recours et l’organisation des travaux peuvent au total emmener jusqu’en septembre 2021 pour un démarrage effectif des chantiers. Idem pour les permis de construire des particuliers et leurs demandes de financement 

[5] A l’exemple de Conforama, Camaïeu, La Halle, …

[6] Selon les Echos du 27 mai, la contraction du PIB pourrait atteindre 20% au deuxième trimestre 2020 en France ! Christine Lagarde évoque un recul de 8 à 12% du PIB dans la zone Euro pour l’ensemble de l’année. En 2009, la baisse avait été limitée à 4.5%.

[7] Exemple récent chez un coiffeur d’une prestation dame passée de 75 à 80€

[8] Pour éteindre un incendie, les pompiers n’hésitent jamais à déverser toute l’eau nécessaire quitte à créer des dégâts collatéraux

[9] Ce sont en effet les banques centrales qui détiennent une majorité des dettes souveraines des états et l’annulation ne porteraient que sur ces seules dettes. Certains économistes semblent estimer qu’une banque centrale puisse avoir des fonds propres négatifs étant la seule entité à pouvoir émettre de la monnaie pour combler ce déficit.

[10] Depuis le 19 septembre 2019, le taux de refinancement de la B.C.E est à 0.0% et celui de dépôt des banques au jour le jour à- 0.50% autrement dit une banque paie pour prêter des liquidités à la Banque centrale.

[11] Le CAC 40 a perdu 37% entre son point haut de fin janvier et le 19 mars.

[12] En économie, l'effet de richesse renvoie à une propension à dépenser de manière proportionnellement plus importante au fur et à mesure que le patrimoine augmente : autrement dit, lorsque la richesse des ménages s'accroît, la consommation augmente encore plus rapidement.

[13] Au premier trimestre, le Livret A a enregistré une collecte à un niveau inédit depuis dix ans. Toutefois il ne faut pas exclure une décollecte si la consommation repartait à la hausse après 2 mois de « privations ».

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