L'économie trumpienne et l’effet papillon
Satyajit Das
www-nakedcapitalism-com
Furies économiques et financières
Une nouvelle crise financière est imminente. L'ère d'hyperfinanciarisation, étonnamment durable, est confrontée à sa plus rude épreuve à ce jour, face à la conjonction de conditions économiques et financières, conjuguée à des pressions géopolitiques et environnementales croissantes. Le manque de résilience et la capacité limitée de réaction sont des facteurs aggravants.
Les investisseurs et les décideurs politiques font preuve d'une complaisance remarquable, reflétant leur expérience de reprises rapides après des revers précédents, qui se sont finalement révélées des opportunités d'achat d'actifs rentables. Cette confiance est injustifiée. Un optimisme excessif sous-tend une approche à haut risque. Fiodor Dostoïevski pensait qu'« il faut plus que de l'intelligence pour agir intelligemment ».
L'économie trumpienne
Le principal catalyseur réside dans les nouvelles actions de l'administration américaine, ancrées dans un sentiment de victimisation. Apparemment, l'Union européenne a été créée dans le but de « se moquer des États-Unis ». Dans sa déclaration du 2 avril 2025 annonçant des droits de douane réciproques, le président Trump a proclamé « l'indépendance économique » et s'en est pris aux « tricheurs étrangers… et… aux charognards » qui ont exploité l'Amérique. La réponse réside dans les droits de douane – un beau mot dans le vocabulaire limité de Trump – qui restaureront la grandeur de l'Amérique, relanceront l'industrie manufacturière, réduiront l'inflation et rendront même l'impôt sur le revenu superflu.
Inspiré par la phrase d'Humpty Dumpty, le personnage d' Alice au pays des merveilles, « quand j'utilise un mot… il signifie exactement ce que je veux qu'il signifie », le porte-parole de la Maison Blanche a déclaré que les droits de douane constituent « une réduction d'impôts pour le peuple américain », un phénomène jusqu'alors inconnu dans les milieux économiques. D'autres responsables de l'administration ont affirmé que ces droits de douane représenteraient une augmentation d'impôts de 600 milliards de dollars, soit environ 2 % du PIB et l'une des plus importantes de l'histoire des États-Unis, portant la part de l'impôt fédéral à plus de 19 % de la production, supérieure à la moyenne de 17 % depuis 1975. Cette baisse des revenus des particuliers et des entreprises, combinée aux suppressions d'emplois du DOGE (Doge for Global Economy) d'Elon Muck et aux autres mesures d'austérité, aura un effet conjoncturel.
Au niveau international, si ces droits de douane sont appliqués, ils pourraient déclencher une guerre commerciale, les autres nations réagissant de la même manière. Quels que soient les détails, les taux tarifaires moyens vont augmenter, peut-être pour atteindre les niveaux de la loi Smoot-Hawley de 1930, qui a entraîné une forte contraction du commerce mondial et aggravé la Grande Dépression. Le risque est aujourd'hui plus grand car le commerce mondial était plus faible dans les années 1930. Les importations américaines représentaient alors 3 % du PIB, contre 13 % aujourd'hui.
Les conseillers économiques de l'administration américaine estiment que les étrangers absorberont les droits de douane pour conserver leur accès au marché américain, le plus important au monde. Ils s'appuient sur l'expérience de 2016, où la vigueur du dollar avait partiellement compensé l'impact des droits de douane. Or, l'administration Trump, parmi ses nombreuses incohérences politiques, souhaite affaiblir le dollar, dont la vigueur réduit la compétitivité des exportations américaines.
Le système monétaire international est en crise. Rien qu'en Russie, environ 28 000 entités ou individus sont sanctionnés . Des sanctions visent l'Iran, la Corée du Nord et la Chine, ainsi que les suspects africains et asiatiques habituels. Les États-Unis ont utilisé ces mesures pour obtenir des pouvoirs extraterritoriaux extraordinaires. Les sanctions secondaires sont particulièrement pernicieuses. Si un tiers traite avec une partie sanctionnée, alors qu'il n'est soumis à aucune interdiction de telles transactions, les paiements en dollars transitant par le système de paiement américain créent un lien suffisant pour l'exposer à des poursuites pour violation des sanctions américaines mettant en danger des actifs américains.
Suite à l'invasion de l'Ukraine, les États-Unis et l'Europe ont gelé 300 milliards de dollars d'actifs russes à l'étranger, dont des réserves du fonds central. La légalité de ces actions est incertaine. Moscou a riposté en obligeant les entreprises occidentales à vendre leurs actifs russes avec une décote substantielle (50 à 60 %) et à payer une taxe de sortie sur le produit de la vente (15 à 35 %). Les entreprises étrangères ont ainsi subi plus de 170 milliards de dollars de pertes . Les banques de pays comme la Russie ont été exclues du système de paiement international SWIFT .
Une mesure envisagée pour dévaluer le dollar et remédier à l'insoutenabilité de la dette publique américaine consisterait à convertir de force une partie des bons du Trésor américain en obligations à cent ans (centenaires) ou en titres perpétuels (sans échéance) à coupon faible ou nul. Cela constituerait un défaut technique. Si une telle mesure était sérieusement envisagée, les investisseurs accéléreraient la vente de leurs avoirs en bons du Trésor et en dollars américains. Les étrangers détiennent environ 7 000 milliards de dollars de bons du Trésor américain, 5 000 milliards de dollars d'obligations d'entreprises américaines et 19 000 milliards de dollars d'actions américaines. Il en résulterait de fortes hausses des taux d'intérêt, une baisse du dollar et un chaos sur les marchés monétaires.
Malgré les défis, un intérêt marqué se manifeste désormais pour réduire le rôle du dollar grâce à des systèmes de paiement alternatifs et à un élargissement des options de monnaie de réserve. La hausse du prix de l'or reflète en partie la demande des banques centrales de réduire leur exposition aux réserves de dollars. La tendance à la « vente américaine », déjà en cours, entraînera de graves perturbations et une instabilité.
La crise climatique continue de s'accélérer. L' Organisation météorologique mondiale des Nations Unies a recensé 151 phénomènes météorologiques sans précédent en 2024. Les Centres nationaux d'information environnementale de la NOAA (dont la fermeture est probablement prévue par l'administration Trump) ont recensé 27 catastrophes météorologiques et climatiques aux États-Unis, causant au moins un milliard de dollars de dégâts, pour un coût d'environ 183 milliards de dollars. Le coût mondial est probablement cinq à six fois supérieur à ce montant et sous-estime considérablement le coût réel. Cela nécessitera des dépenses budgétaires considérables. Les estimations du coût de l'adaptation au changement climatique mondial varient de 1 700 à 3 100 milliards de dollars par an d'ici 2050, ainsi que 38 000 milliards de dollars d'ici 2050 pour lutter contre les effets des dommages climatiques. À cela s'ajoutent les dépenses consacrées aux secours d'urgence et à la transition des systèmes énergétiques vers des systèmes moins tributaires des combustibles fossiles.
La pandémie n'a jamais disparu, de nouveaux variants du virus SARS-CoV-2 apparaissant régulièrement. Le coût de la Covid longue (perte de qualité de vie, baisse des revenus et dépenses médicales) aux États-Unis seulement , qui touche jusqu'à 30 % des personnes infectées, s'élève à 3 700 milliards de dollars. Cela équivaut à environ 11 000 dollars par Américain, soit environ 17 % du PIB américain pré-COVID, et rivalise globalement avec le coût de la Grande Récession de 2008. Les pertes mondiales à long terme seront plus importantes. De nouvelles pandémies, comme la grippe aviaire ou une mutation facilement transmissible d'infections hémorragiques comme Ebola, ne peuvent être exclues, d'autant plus que les gouvernements réduisent les dépenses consacrées à la lutte contre les maladies.
Un dividende de paix sanglant inversé
L'environnement géopolitique est défavorable. La relative prospérité depuis le début des années 1990 doit beaucoup aux « dividendes de la paix » qui ont suivi la fin de la première guerre froide.
Alors que des guerres sanglantes et coûteuses se déroulaient au Moyen-Orient, en Afghanistan et en Afrique, la limitation des rivalités entre grandes puissances a permis la mondialisation des échanges et des flux de capitaux. Près de 4 milliards de consommateurs et 1,5 milliard de travailleurs à bas salaires, dont certains hautement qualifiés, ont intégré l'économie internationale. La délocalisation de la production vers des lieux moins coûteux a permis de réduire les coûts et donc l'inflation. Les flux de capitaux transfrontaliers en provenance de pays à taux d'épargne et excédents commerciaux élevés ont fait baisser les taux d'intérêt, permettant des emprunts moins chers et plus importants. Les bénéfices des entreprises ont bénéficié de l'expansion des marchés et de la baisse des coûts. Même une économie chinoise en berne est le principal moteur de l'activité économique, contribuant actuellement à environ 30 % de la croissance mondiale .
La réduction des dépenses de défense a financé une baisse des impôts et d'autres dépenses publiques. L'Europe a pu réorienter 4 200 milliards d'euros de fonds sur 30 ans. Les dépenses de défense du Royaume-Uni sont passées d'environ 4 % dans les années 1980 à environ 2 % en 2021. Les dépenses militaires américaines ont diminué de 6 % à 3 % du PIB.
Aujourd'hui, les guerres chaudes s'étendent en Ukraine et au Moyen-Orient. Les conflits ignorés au Myanmar, au Congo, dans la Corne de l'Afrique et au Sahel persistent. Une confrontation en Extrême-Orient et en mer de Chine méridionale est possible. Une nouvelle guerre froide entre les États-Unis et leurs alliés, d'une part, et la Russie et la Chine, d'autre part, est attendue. Les fluctuations géopolitiques impliquent une augmentation des dépenses de défense, nécessitant un détournement de fonds. L'Europe prévoit de consacrer jusqu'à 800 milliards d'euros au réarmement. Les dépenses mondiales supplémentaires pourraient atteindre 3 000 milliards de dollars par an, annulant ainsi les dividendes de la paix. Cela signifie également un recul de la mondialisation. Des niveaux de perturbations plus élevés sont probables, avec des conséquences sur les prix des matières premières, en particulier sur l'approvisionnement et les prix de l'énergie.
L'ordre international fondé sur des règles occidentales, que ses partisans invoquent pour servir leurs intérêts, est en train de se désintégrer. Les organismes internationaux, comme les Nations Unies et la Cour pénale internationale, ont perdu leur autorité et leur crédibilité. L'acquiescement des États-Unis et de leurs alliés au génocide de Gaza et à l'expansion territoriale israélienne aura des conséquences à long terme. Un retour à la guerre asymétrique d'antan contre les citoyens et les biens occidentaux est possible. Si les puissants font ce qu'ils veulent, les faibles riposteront avec les moyens disponibles.
Au sein des pays, l'État de droit est fracturé. L'affirmation du pouvoir exécutif par l'administration américaine et son mépris de l'autorité judiciaire menacent de déclencher une crise constitutionnelle. Les démocraties libérales occidentales sont de plus en plus ingouvernables. Elles normalisent l'autocratie, adoptant des techniques associées aux États autoritaires autrefois critiqués, comme la remise en cause des freins et contrepoids d'un pouvoir judiciaire indépendant, de la fonction publique et de la presse, la persécution des opposants politiques et la surveillance des citoyens.
La préoccupation immédiate est un choc brutal sur l'activité économique et les revenus, ainsi que des ruptures dans les chaînes d'approvisionnement, entraînant des perturbations et une hausse des prix. Une guerre commerciale généralisée entre les États-Unis et leurs partenaires commerciaux pourrait à elle seule coûter 1 400 milliards de dollars, avec de graves conséquences pour les économies interconnectées. Les autres facteurs, combinés au vieillissement de la population et à la lenteur des gains de productivité, entraîneront une stagnation à long terme.
Jeux Jenga
Parallèlement, le système financier mondial est désormais dominé par la dette et la spéculation. Il s'agit d'un jeu de Jenga précaire où la suppression progressive des garde-fous a créé une structure plus instable, vulnérable aux perturbations, même minimes.
Au cœur de cette fragilité se trouvent les emprunts mondiaux, contractés en grande partie par les gouvernements depuis 2008, qui ont atteint environ 315 000 milliards de dollars (330 % du PIB mondial), soit une hausse d'environ la moitié par rapport aux 210 000 milliards de dollars d'il y a dix ans. La dette est un capital temporaire. L'incapacité à honorer ses engagements en intérêts et en capital menace de créer des difficultés financières. Là où le véritable capital-risque, comme les fonds propres, est un lit douillet, la dette est un lit de clous acérés.
Idéalement, le service de la dette devrait être assuré par les flux de trésorerie générés par les dépenses. Or, l'emprunt des ménages a principalement financé la consommation. Les entreprises ont emprunté pour financer des rachats d'actions ou des fusions-acquisitions plutôt que des investissements dans la recherche et le développement et de nouvelles installations de production. Les investisseurs ont utilisé l'emprunt pour accroître les rendements en achetant des actifs existants. L'État a emprunté pour financer ses dépenses courantes.
La productivité de la dette est mesurée par le ratio capital-production (ICOR), soit le rapport entre l'investissement et la croissance. Un ICOR élevé indique une faible productivité du capital ou une faible efficacité marginale du capital. L'ICOR mondial se situe actuellement autour de 4 à 5, ce qui signifie qu'il faut 4 à 5 dollars de dette supplémentaire pour générer 1 dollar de PIB supplémentaire. Les États-Unis, l'Europe et le Japon se situent probablement autour de cette moyenne. À titre de comparaison, le ratio ICOR était d'environ 2 dans les années 1950. En Chine, l'ICOR est d'environ 9, contre environ 3 en 2007.
Au-delà des emprunts explicites, le système financier présente un important effet de levier intégré , où l'ingénierie financière accroît l'intensité des pertes pour un événement donné. Les options numériques ou binaires (qui, si elles sont déclenchées, ont un paiement fixe convenu indépendant des fluctuations de prix) permettent aux vendeurs de compenser des pertes importantes en cas d'événement lointain par une prime plus importante. Les titres juniors dans une titrisation ont un effet de levier similaire à celui des difficultés financières des entreprises . En cas de quelques défauts de paiement, un investisseur diversifié sur l'ensemble d'un portefeuille de prêts subirait de faibles pertes. S'il est investi dans les tranches plus risquées d'actions ou de dettes subordonnées qui subissent les premières pertes lors d'une titrisation d'obligations identiques, le même nombre de défauts de paiement entraînerait des pertes importantes, voire l'anéantissement de l'investissement. Ces techniques masquent souvent des expositions importantes à une fluctuation de marché ou à un événement financier particulier.
Questions de qualité
Les valorisations des actions et de l'immobilier sont élevées. On observe une baisse systématique de la qualité des titres publics et privés.
La solvabilité des emprunteurs s'est détériorée. Parmi les États souverains, seuls l'Australie, le Canada, le Danemark, l'Allemagne, le Luxembourg, les Pays-Bas, la Norvège, Singapour, la Suède et la Suisse sont actuellement notés AAA par toutes les principales agences de notation. Seules deux entreprises sont notées AAA : Johnson & Johnson et Microsoft. Les entreprises visent désormais une notation de crédit de catégorie investissement (autour de A/BBB), ajustant ainsi leurs bilans en s'endettant davantage afin de réduire le coût du capital, ce qui les rend plus vulnérables aux ralentissements économiques.
La majorité des titres bien notés sont des titres adossés à des actifs (ABS), créés par la titrisation de prêts hypothécaires et de prêts aux entreprises, généralement de qualité inférieure à l'investissement. Cette notation élevée repose sur l'absorption des premières pertes par les titres subordonnés du portefeuille d'actifs sous-jacent, sur la base de modèles utilisant des estimations des taux de défaut futurs, des pertes en cas de défaut et des corrélations entre défauts, non directement observables. Aucune perte de trésorerie n'est connue sur les ABS notés AAA, mais la faiblesse de l'économie et la hausse des défauts réduiront les niveaux de subordination, ce qui entraînera des dégradations de notation et un élargissement des spreads de crédit, avec pour conséquence une baisse de valeur.
Les structures de titrisation, qui se sont révélées toxiques en 2008, ont refait surface sous une nouvelle appellation. Les encours de CLO ( obligations de prêts collatéralisées ) et de SRT ( transfert de risque synthétique ) s'élèvent chacun à environ 1 000 milliards de dollars. Si leurs défenseurs affirment qu'ils sont moins flagrants que les modèles précédents, ils restent imprévisibles en cas de grave récession.
La qualité des actions publiques a diminué. Le risque de concentration est important, les États-Unis représentant désormais plus de 60 % des indices boursiers mondiaux avant leurs récents déclins. 26 actions, principalement des entreprises technologiques, représentent la moitié de la valeur totale de l'indice S&P 500. De nombreuses entreprises ne génèrent aucun bénéfice ou en génèrent à peine assez pour couvrir leurs charges d'intérêts .
Plus de 12 000 milliards de dollars d'investissements en capital-investissement et en dette dans les entreprises, l'immobilier et les infrastructures sont stimulés par des coûts du capital anormalement bas et une liquidité abondante. Les rendements plus élevés annoncés nécessitent une prise de risque supplémentaire, notamment un endettement accru et un manque de liquidités. Le manque de transparence, notamment la valorisation de ces investissements privés, qui n'ont pas autant baissé que leurs homologues cotés, est une autre source de préoccupation. Certains suggèrent que les valorisations privées, issues de levées de fonds successives, de transactions entre investisseurs privés ou en interne entre fonds gérés par le même gestionnaire d'actifs, ou de modèles, ont différé les ajustements en prévision d'une reprise.
Des transactions récentes illustrent ce dysfonctionnement. Dans un parallèle intéressant avec WeWork (une société immobilière se faisant passer pour une entreprise technologique), CoreWeave est une entreprise de location d'équipements qui achète à Nvidia des processeurs graphiques (GPU) très demandés pour les applications d'IA et les loue aux utilisateurs. Son modèle économique repose sur la rareté actuelle des puces Nvidia. L'analyse de ses opérations révèle une dépendance à l'égard des ventes auprès de deux clients principaux, une relation étroite avec Nvidia (un investisseur dans l'entreprise), une incertitude quant au taux de dépréciation et d'obsolescence des puces, et des emprunts importants . L'introduction en bourse de CoreWeave en mars 2025 visait à émettre des actions pour un total de 2,7 milliards de dollars à 47-55 dollars chacune. La transaction n'a permis de lever que 1,5 milliard de dollars à 40 dollars par action, dont 250 millions de dollars provenaient d'un ordre de dernière minute de Nvidia. Trois investisseurs ont souscrit à 50 % de l'offre. Les preneurs fermes auraient dû intervenir pour éviter que le cours de l'action ne chute en dessous du prix d'émission dès le premier jour de cotation.
La crainte est que la valeur de certains titres privés soit actuellement surestimée et qu’elle doive être revue à la baisse si les marchés baissent.
Rassemblements bovins
L’investissement et le trading se concentrent sur quelques stratégies.
La prépondérance des fonds négociés en bourse (ETF) à gestion passive, qui répliquent les principaux indices, a créé une dynamique homogène et dynamique des marchés. Les grandes valeurs surpondérées, liquides et de grande taille bénéficient de manière disproportionnée des achats forcés des ETF et autres fonds qui répliquent les indices dans une certaine mesure, sans pouvoir discrétionnaire d'investissement, ce qui accroît le risque de bulles spéculatives. Les gestionnaires de fonds passifs, dépendants de la baisse des coûts, privilégient l'échelle, ce qui accentue la concentration. Les marchés dépendent des flux provenant de quelques grands produits passifs.
Les investisseurs actifs, qu'ils soient guidés par l'analyse fondamentale ou quantitative, se concentrent autour des mêmes positions encombrées. Cette situation est aggravée par l'approche dominante « risque-off » : lorsque le risque perçu est faible, les investisseurs achètent des placements plus risqués et reviennent à des placements plus sûrs si le risque augmente. Cela réduit les avantages de la diversification, car les variations de prix des actifs risqués et sûrs sont fortement corrélées.
Le comportement grégaire est évident, les participants plaçant des paris similaires. Les stratégies courantes incluent des opérations sur bons du Trésor à fort effet de levier (arbitrage de faibles écarts de prix entre obligations et contrats à terme sur obligations), des opérations de portage (emprunt en yens ou en yuans à faible coût et achat de devises ou d'actifs à rendement plus élevé) et des paris sur la stabilité (vente d'options moyennant des primes modestes contre un risque de perte importante).
Le système financier est désormais une longue chaîne interconnectée, compliquée par l'essor de banques parallèles peu réglementées et opaques. Leur part des actifs financiers mondiaux en 2022 était d'environ 47 %, contre 25 % en 2007-2008, contre 40 % pour les banques conventionnelles. La majorité des transactions passent par quelques grands négociants, investisseurs et contreparties centrales de compensation pour les produits dérivés . Tous les participants s'appuient sur des modèles quasi identiques pour quantifier et gérer les risques. Qu'est-ce qui pourrait mal tourner ?
Boîte à amadou
La frontière entre investissement et spéculation est floue. Toutes les périodes d'expansion prospèrent grâce à d'importantes quantités d'argent facile, qui procurent aux investisseurs des profits faciles et apparemment sans risque. Se souvenant de l'ère de croissance effrénée de l'après-guerre de Sécession, Thomas Mellon observait : « C'était une période comme il en arrive rarement, et rarement plus d'une fois dans une vie… Durant laquelle il était facile de s'enrichir. La valeur des biens immobiliers et des matières premières augmentait régulièrement… Il suffisait d'acheter n'importe quoi et d'attendre pour revendre avec un bénéfice ; parfois… avec un bénéfice très important en peu de temps. » L'expansion du crédit au cours des quatre dernières décennies a récompensé la spéculation et créé une fausse prospérité pour certains.
De telles conditions intenables doivent cesser, comme nos réjouissances. Comme l'écrivait Fred Schwed dans Où sont les yachts des clients ? : « Lorsque les “conditions” sont bonnes, l'investisseur… achète. Mais lorsque les “conditions” sont bonnes, les actions sont élevées. Puis, sans que personne n'ait la courtoisie de sonner le glas, les “conditions” se dégradent. » C'est ce qui se passe actuellement. Le déclencheur de la phase tumultueuse finale du dénouement est inconnu. Comme l'avait compris Mao Zedong : « une seule étincelle peut déclencher un incendie de prairie ». Il peut s'agir d'une récession, de pertes de crédit, d'une chute des cours boursiers, de l'échec d'une stratégie commerciale, de la faillite d'une grande entreprise, d'une fraude ou d'un événement géopolitique. Le monde d'aujourd'hui est une poudrière.