La tempête financière à venir en Ukraine
16/09/2025
Ben Aris
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« Une crise se rapproche. Elle éclatera en Ukraine, mais elle ne débutera pas sur le front, où les brigades du pays, épuisées par le combat, continuent d'infliger un coût brutal à l'envahisseur russe. La crise à venir couve en Occident, où le retrait américain et les hésitations européennes menacent désormais de provoquer un désastre financier », a écrit Timothy Ash, stratège souverain senior chez BlueBay Asset Management à Londres, dans une note destinée au Center for European Policy Analysis (CEPA) le 16 septembre.
Comme l'a rapporté IntelliNews, l'Ukraine risque de sombrer dans une crise financière cette année. Le problème est que le gouvernement manque de 8 à 19 milliards de dollars pour couvrir le déficit prévu cette année. Le ministère des Finances avertit depuis plus d'un an qu'il a besoin d'une aide supplémentaire de ses alliés occidentaux pour financer la guerre. Le pays accuse un déficit d'environ 50 milliards de dollars par an et le déficit non financé prévu pour 2026 est de 37,5 milliards de dollars. Cependant, l'équipe du Fonds monétaire international (FMI), présente cette semaine à Kiev pour des négociations de financement, a déclaré que Kiev avait besoin de 10 à 20 milliards de dollars supplémentaires l'année prochaine : l'Ukraine a dépensé 97 milliards de dollars en 2025, mais est en bonne voie pour dépenser 120 milliards de dollars en 2026.
D'où viendra cet argent ? Le lever auprès des alliés de l'Ukraine est devenu quasiment impossible maintenant que les États-Unis ont pratiquement retiré tout soutien à l'Ukraine. Comme l'a rapporté bne IntelliNews, l'Europe ne peut se permettre d'assumer seule la charge du soutien à l'Ukraine, car la plupart des pays de l'UE sont en récession ou au bord d'une crise. L'augmentation de la dette des pays du G7 a déjà provoqué une tempête sur les marchés obligataires et le gouvernement français s'est effondré la semaine dernière sous le poids d'un déficit budgétaire insurmontable de 5,7 % du PIB. De plus, le Royaume-Uni et la France sont au bord d'une crise de la dette qui pourrait se terminer par un sauvetage du FMI à la grecque. Trouver 58 milliards de dollars supplémentaires pour l'Ukraine l'année prochaine à partir des caisses de l'UE n'est plus possible.
« Le message du FMI suggère que ses précédentes conclusions, selon lesquelles les besoins de financement du budget brut et de la balance des paiements de l'Ukraine sur les quatre années du programme s'élèveraient à seulement 150 milliards de dollars, étaient beaucoup trop optimistes », déclare Ash. « Le financement actuellement disponible est insuffisant pour répondre aux besoins imminents de l'Ukraine. Un changement de cap rapide est nécessaire pour éviter une catastrophe financière. »
L'Europe a engagé un peu moins de 170 milliards de dollars pour l'Ukraine depuis le début de la guerre, soit plus que les États-Unis, qui ont dépensé un peu moins de 100 milliards de dollars, selon le président ukrainien Volodymyr Zelenskiy. Sur le papier, c'est plus. Le président américain Donald Trump a affirmé plus tôt cette année que les États-Unis avaient engagé plus de 350 milliards de dollars, mais après vérification des chiffres par Bankova, les allocations officielles du Congrès s'élevaient à 196 milliards de dollars. Or, sur ce montant, au moins 100 milliards ne sont jamais arrivés, a déclaré Zelenskiy en mars. Et depuis son arrivée au pouvoir, l'administration Trump n'a quasiment rien envoyé.
« Le cadre macroéconomique et financier du Fonds reposait sur l’hypothèse selon laquelle la guerre commencerait à s’atténuer cette année et que, par conséquent, les besoins de financement de l’Ukraine diminueraient également de manière significative », explique Ash.
Aucune fin de la guerre en vue
Il est clair que cela n'arrivera pas. Les négociations de cessez-le-feu, lancées à Riyad le 18 février, sont au point mort après les déclarations invraisemblables du président russe Vladimir Poutine et les revirements de Trump sur la forme que pourrait prendre l'accord de paix. Comme l'a indiqué IntelliNews, deux séries de négociations se déroulent en parallèle : l'administration Trump a menacé la Russie de sanctions secondaires extrêmes, tout en laissant la porte ouverte à un allègement des sanctions et à des accords commerciaux visant à exploiter les richesses minières russes.
Depuis l'invasion à grande échelle, l'Ukraine accuse un déficit budgétaire équivalant à 3 à 4 milliards de dollars par mois, financé en grande partie par le FMI et des financements occidentaux. Partant du principe que la guerre prendrait fin en 2025, le Fonds avait estimé que le déficit budgétaire et les besoins de financement diminueraient plus ou moins de moitié en 2026, puis chuteraient à une fraction de ce montant en 2027. « C'était une hypothèse héroïque, et elle était erronée », déclare Ash.
Ce problème est apparent depuis un certain temps, mais le FMI n’a pas encore recalibré son modèle qui détermine la taille de son programme de financement.
Il devient de plus en plus évident que le Kremlin n'a aucun intérêt pour les pourparlers de paix, alors qu'il continue de progresser régulièrement, quoique lentement, sur le champ de bataille. Parallèlement, après trois années d'investissements massifs, sa production militaire produit désormais plus de matériel que nécessaire, ce qui a permis à la Russie de reconstituer ses stocks et de reconstituer ses capacités militaires. Les efforts pour des pourparlers de paix ont été définitivement interrompus la semaine dernière, lorsque le porte-parole du président, Dmitri Peskov, a officiellement suspendu les négociations de cessez-le-feu le 12 septembre.
Les attentes s'orientent désormais vers une guerre longue, ce qui implique des besoins de financement à long terme bien plus élevés, explique Ash. Le 11 septembre, la haute représentante de l'UE pour les affaires étrangères, Kaja Kallas, a déclaré s'attendre à ce que la guerre se poursuive pendant au moins deux ans. D'autres ont spéculé que Poutine poursuivrait simplement jusqu'à l'effondrement total de l'Ukraine ou la capitulation de Zelenskiy, quel que soit le temps nécessaire. Le temps joue en sa faveur.
Une grande attention a été accordée aux problèmes économiques de la Russie, qui s'aggravent, mais avec une inflation en baisse beaucoup plus rapide que prévu – le problème macroéconomique central – grâce au plan peu orthodoxe de la gouverneure de la CBR, Elvia Nabiullina, visant à refroidir artificiellement l'économie, la croissance ralentira cette année avant de commencer à se redresser l'année prochaine, selon les dernières perspectives de la CBR.
Le Kremlin manque également d'argent. Le déficit budgétaire de cette année explose, mais le gouvernement a déjà entamé des discussions sur une augmentation de la TVA et dispose de quelque 20 000 milliards de roubles de liquidités dans le secteur bancaire pour couvrir un déficit pouvant atteindre 5 000 milliards de roubles prévu pour cette année. En bref, le Kremlin dispose de suffisamment d'argent pour poursuivre la guerre pendant plusieurs années encore.
L'approche bornée du FMI
Le FMI a reconnu que sa précédente estimation était erronée. Il estime désormais que son Mécanisme élargi de crédit (MEC) aura besoin de 10 à 20 milliards de dollars supplémentaires d'ici fin 2027. Le ministère ukrainien des Finances a estimé ce chiffre à 37 milliards de dollars. « Ces deux estimations pourraient s'avérer significativement sous-estimées », déclare Ash.
Ash soutient que le gouvernement et le FMI adoptent une approche « étriquée » pour estimer les besoins de financement de l'Ukraine. Ils se concentrent uniquement sur les besoins budgétaires et de balance des paiements. Cela exclut le soutien militaire, plus vaste mais essentiel. En s'appuyant sur les données de l'Institut d'économie mondiale de Kiel, Ash estime que le coût annuel de la guerre pour l'Occident, lié au soutien à l'Ukraine, avoisine les 100 milliards de dollars par an, soit plus du double des estimations du FMI.
Trouver de nouveaux financements auprès du FMI pour l'Ukraine devra franchir plusieurs obstacles. L'Ukraine devra obtenir l'assurance de pouvoir être financée pour obtenir l'approbation des actionnaires.
« En d'autres termes, les chiffres s'additionnent. Même pour répondre à la focalisation étroite du FMI sur les besoins de financement budgétaire, l'Occident devra trouver entre 20 et 37 milliards de dollars de nouveaux financements, ne serait-ce que pour mener le pays jusqu'à la fin du programme en mars 2027 », explique Ash, ce qui implique de calculer une dépense de 100 milliards de dollars sur au moins trois ans supplémentaires.
L’administration Biden couvrait autrefois environ 40 % des besoins de financement de l’Ukraine, mais avec l’administration Trump désormais hors jeu, ce besoin de financement annuel très considérable reviendra entièrement à l’Europe.
« L'Europe ne peut pas et ne veut pas assumer cette facture », déclare Ash. « La dure réalité politique, sociale et économique du continent rend tout financement à long terme impossible pour l'Ukraine. L'Europe est confrontée à des déficits budgétaires croissants, à une croissance atone, à des exigences concurrentes en matière de défense et de besoins sociaux, et à une vague populiste qui réclame des dépenses sur son propre territoire. La situation est désormais grave. »
Ash spécule que les actionnaires du FMI pourraient rejeter toute proposition visant à augmenter le financement de 20 milliards de dollars supplémentaires à court terme, ce qui précipiterait rapidement une crise et soulèverait immédiatement des doutes quant à la capacité de l'Ukraine à poursuivre sa défense contre les attaques russes.
« L’Europe a besoin d’un plan B, mais en réalité, c’est en fait le plan A. Pendant plus de trois ans, l’Europe a ignoré la solution évidente à son problème », explique Ash.
L'argent de la CBR
Ash, comme bien d'autres, prône depuis plusieurs années la saisie des 300 milliards de dollars d'actifs gelés de la Banque centrale de Russie (BCR) et leur utilisation pour financer la guerre. L'idée a été réévoquée récemment lors d'une réunion des ministres des Affaires étrangères de l'UE à Copenhague le 1er septembre, mais a finalement été rejetée. La présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, l'a également évoquée lors de son discours sur l'état de l'Union (vidéo, transcription) le 10 septembre, mais a déclaré que l'idée était désormais abandonnée.
Le problème est que l'argent est gelé, mais techniquement, il appartient toujours à la Banque de Russie. Le confisquer – en prendre possession et le dépenser – plutôt que de simplement le geler saperait la confiance dans l'euro et le système bancaire européen, affirment les critiques – une chose que les banquiers centraux européens ne sont pas prêts à faire. En attendant, von der Leyen a suggéré que l'argent pourrait être utilisé de manière plus « créative » et investi dans une sorte d'« obligations de la victoire » pour générer davantage de revenus. Les bénéfices de ces actifs ont déjà servi à financer un prêt du G7 de 50 milliards de dollars à l'Ukraine, le programme d'accélération extraordinaire des recettes (ERA), mais ce prêt est déjà presque entièrement distribué.
Alors que les dirigeants de l'UE sont très mécontents de la saisie de l'argent de la CBR, face à la perspective d'une victoire militaire russe en Ukraine, la pression pour saisir ces fonds va clairement s'accroître de manière constante.
« Toutes les pistes mènent à la question du gel, de la saisie et de l'utilisation des 330 milliards de dollars d'actifs de la Banque centrale de Russie (BCR) dans les juridictions occidentales », déclare Ash. « Cet argent financerait largement les besoins de défense de l'Ukraine en cas de guerre prolongée et enverrait un signal fort : l'Ukraine peut surmonter le scénario de guerre prolongée de Poutine et la faillite de son économie. Cela augmenterait le risque pour le Kremlin de poursuivre sa guerre d'agression et le forcerait très probablement à négocier. »
« Les opposants à la nécessité de saisir les actifs de la CBR russe ont une multitude d'excuses, mais aucune n'est vraiment convaincante. De tels arguments perdent de leur efficacité à mesure que le dilemme financier de l'Ukraine s'aggrave », affirme Ash, soulignant le dilemme auquel l'Europe est actuellement confrontée. « Et si ces critiques s'efforcent d'expliquer ce qui, selon eux, ne fonctionnera pas, ils ne proposent aucune solution. »
Une crise arrive
Une crise approche. Compter sur le soutien des contribuables européens n'est plus tenable. Les conséquences politiques de l'épuisement des économies européennes et de l'explosion des déficits et de la dette sont déjà visibles, alimentant une réaction populaire et la montée des partis d'extrême droite en Europe. L'AfD (Alternative für Deutschland) allemande vient de tripler sa part de voix aux élections régionales allemandes ce week-end, recueillant 15 % des voix en Rhénanie-du-Nord-Westphalie, le Land d'origine du chancelier allemand Friedrich Merz. L'AfD est désormais en tête des sondages nationaux. Des phénomènes similaires se produisent dans le reste de l'UE.
« Pourtant, l'alternative d'une faillite et d'une défaite ukrainiennes est un spectre terrifiant pour le continent », déclare Ash. « Si cela se produit, l'Europe se retrouvera confrontée à la migration de millions d'Ukrainiens vers l'Ouest, ce qui mettrait encore davantage à rude épreuve son tissu social, économique et politique. Les conséquences s'aggravent à mesure qu'on les examine de plus près. »
Ash continue de brosser un tableau sombre de ce à quoi l'Europe ressemblerait si l'Ukraine perdait : les deux plus grands complexes militaro-industriels d'Europe tomberaient entre les mains du Kremlin ; les dépenses de défense européennes devraient immédiatement augmenter pour atteindre 5 % du PIB ; les déficits budgétaires et les besoins d'emprunt monteraient en flèche ; les taux d'intérêt augmenteraient dans toute l'Europe ; et la croissance réelle du PIB ralentirait.
« Les opposants à la saisie des actifs de la CBR, notamment la Belgique, Euroclear et la Banque centrale européenne (BCE), doivent détailler leur plan précis pour la défense de l'Europe si les milliards russes restent inutilisés », déclare Ash. « Pour l'instant, on ne voit que des visages impassibles ; ils n'ont aucun plan. »
Le défaut de cet argument est qu’il suppose que la seule solution est de financer l’Ukraine pour qu’elle continue la guerre dans l’espoir tout aussi vain que l’économie russe s’effondrera finalement ou que Trump reviendra dans le jeu et imposera des sanctions si dures à la Russie que Poutine sera forcé de s’asseoir à la table des négociations – un scénario tout aussi improbable.
À court terme, le seul scénario envisageable pour mettre fin à la guerre est que Zelenski accepte les conditions proposées par le Kremlin lors des différents cycles de négociations cette année, inspirées de l'accord de paix d'Istanbul de 2022, pourtant avorté. Il s'agit en réalité d'une finlandisation de l'Ukraine : le pays abandonne 20 % de son territoire, revient à la neutralité et promet de ne jamais rejoindre l'OTAN. Des choix difficiles nous attendent, et aucune des alternatives n'est particulièrement acceptable.