Fake theory, encore

La Fake theory prospère : l’État pourrait être financé sans limite à taux zéro par la Banque centrale, quel que soit le niveau des taux d’intérêt ; il pourrait y avoir du crédit sans dette ; la Banque centrale pourrait réduire la dette publique en annulant les titres publics qu’elle détient. Il serait dangereux qu'une telle théorie soit reprise par le mouvement progressiste.

Amicus Plato, sed magis amica veritas

La Fake theory prospère : l’État pourrait être financé sans limite à taux zéro par la Banque centrale, ceci quel que soit le niveau des taux d’intérêt ; la Banque centrale pourrait annuler les titres publics qu’elle détient en fournissant ainsi des marges de manœuvre à la politique budgétaire ; il serait possible de financer de vastes plans d’investissement sans dettes, ni impôts.

Cette Fake theory est alimentée, en 2020, par la crainte justifiée que le haut niveau du ratio dette/PIB (120% prévu pour la France fin 2022) permette aux autorités de l’UE de réclamer une politique budgétaire restrictive aux pays de la zone euro et serve de prétexte au gouvernement français pour engager une politique de réduction des dépenses publiques et sociales (comme en témoigne la composition de la commission Arthuis sur l’avenir des finances publiques, à commencer par son président).

Certes, il faut se mobiliser contre cette menace, mais cela ne peut être fait en préconisant des solutions imaginaires, qu’aucun économiste n’avait jamais envisagé, qu’aucun pays du monde, qu’aucune Banque centrale n’envisage. Du point de vue économique, la dette publique comprend la dette nette de la Banque, de sorte qu’une pseudo-annulation ne changerait pas le total de la dette « Etat+Banque centrale », qui est la grandeur pertinente tant sur le plan économique que financier. Une vraie annulation supposerait de spolier les détenteurs de la dette publique, ce que n’osent pas préconiser les magiciens de la Fake Theory.  Il faut répéter inlassablement qu’un État est éternel, qu’il est assuré que son déficit sera financé par les banques commerciales et la Banque centrale, qu’il n’a pas de contrainte de remboursement de sa dette puisqu’il peut la renouveler indéfiniment. Il peut (et doit) doit gérer son déficit et sa dette en fonction de considérations macroéconomiques. Il ne peut (et ne doit) avoir un excédent et réduire sa dette qu’en situation d’excès de demande, ce qui est loin d’être le cas actuellement. Il faut réclamer que la BCE dise clairement qu’elle garantît les dettes publiques des États membres, de sorte de mettre son discours en accord avec sa pratique actuelle.

 « Les mauvaises théories chassent les bonnes ». Les journalistes, certains publicistes, les économistes Internet, certains hommes politiques, et même certains économistes universitaires aiment bien les théories ébouriffantes, celles qui sortent du fade discours scientifique, d’autant qu’il existe toujours en sous-jacent la vague idée qu’il existe des solutions simples que refusent nos dirigeants en raison de leur soumission aux classes dirigeantes (ce qui est parfois vrai, mais pas toujours). Ainsi, comme la vérole sur le bas clergé breton, la théorie de l’annulation des dettes a lourdement frappé les journalistes et économistes de gauche, ATTAC, la Fondation Copernic, l’Institut Veblen[1]. Bien sûr, les partis politiques de gauche (le PCF, la LFI, EELV) et Arnaud Montebourg ont vite incorporé l’annulation des dettes publiques détenues par la BCE dans leurs projets politiques. Tant pis pour leur crédibilité.

Ainsi, Bernard Marx écrit dans Regards : « C’est bien l’annulation des dettes Covid détenues par les Banques centrales ou la monétisation directe des dettes qu’il faut imposer dans le débat politique. Ce n’est pas la solution magique mais cela fait certainement partie de la politique qu’il faut chercher à construire ».

Ainsi, Romaric Godin, d’habitude plus rigoureux, écrit, dans Médiapart, à propos de la commission Arthuis : « Alors que la question de l’annulation de la dette détenue par la BCE est au cœur des réflexions, on ne trouve personne capable de porter cette proposition », comme si une proposition absurde était la seule alternative à la politique de baisse des dépenses publiques.

Ainsi, Antoine de Ravignan écrit dans Alternatives économiques : « D’où la proposition « vert vif » que soutient l’Institut Veblen, à la suite d’autres économistes, comme Alain Grandjean et Nicolas Dufrêne: autoriser la BCE à créer de la monnaie sans contrepartie de dette pour financer les dépenses publiques nécessaires à la transition écologique ». Comment peut-il croire que la BCE puisse financer les dépenses publiques sans créer de dette ? Si cela était possible, pourquoi, la BCE, la Fed, la Banque d’Angleterre ne l’auraient pas fait, en particulier pendant la crise sanitaire ? Pourquoi, en matière monétaire, les bonimenteurs trouvent des personnes pour les croire ?

Une annulation de dette.

Au cœur du vignoble du Riesling, Riquewihr est un des plus charmants villages d’Alsace, un château datant de 1540, des maisons à colombages intactes du 16e, trois musées évoquent les travaux du vignoble, de la serrurerie et de la poste.  En se promenant dans la ville, les touristes curieux peuvent découvrir une Rue aux Juifs à l’emplacement d’un ancien ghetto ; au fond de la rue, ils peuvent lire une plaque explicative : dans les années 1400, les récoltes ont été très mauvaises ; les habitants ont alors demandé aux juifs du village d’aller emprunter de l’argent auprès des juifs de Strasbourg ou de Colmar. Ce qu’ils ont fait, puis ils ont prêté les fonds ainsi obtenus aux habitants du village. Le lendemain, les habitants ont organisé un grand massacre de tous les juifs de Riquewihr : un grand bucher a permis de les bruler vifs. Ainsi, la dette des habitants de Riquewihr a été annulée (comme d’ailleurs, celle des juifs de Riquewihr envers les ceux de Strasbourg ou de Colmar). Au cœur du vignoble du Riesling, Riquewihr est un des plus charmants villages d’Alsace, un château datant de 1540, des maisons à colombages intactes du 16e, trois musées évoquent les travaux du vignoble, de la serrurerie et de la poste ; le massacre des juifs de Riquewihr n’est pas citée dans le prospectus du Syndicat d’initiative.   

Quatre remarques sur la pseudo-annulation de la dette publique.

1.Les participants de l’annulation ne voient pas une contradiction de leur position. Cette annulation ne pourrait être décidée par les États membres puisqu’un pays ne peut décider unilatéralement d’annuler une partie de sa dette. La BCE et les Banques centrales nationales, organismes autonomes, ne peuvent accepter une annulation qui les dépouilleraient et les laisseraient démunies en cas de hausses des taux d’intérêt. Il faudrait donc que le Conseil européen impose cette annulation à la BCE et aux BCN, qui dans ce cas, ne pourraient plus être considérées comme organismes autonomes. Ce qui implique que leur déficit et leur dette soient ajoutés à celles des autres administrations pour définir la dette publique. Si la Banque centrale était restée sous le contrôle du Trésor, son compte serait intégré dans les comptes publics, la question de la pseudo-annulation ne se poserait pas.

2. Imaginons qu’un industriel, Monsieur Martin ait fait des grands travaux pour l’État qui lui a versé 10 millions d’euros. Martin a déposé cet argent sur un compte à terme à la Société Générale (SG). Il dispose donc d’un droit d’acheter, quand il le souhaitera, pour 10 millions de biens et de services. Pour se financer, l’État a émis un titre de 10 millions que la SG a acheté avec les 10 millions déposé par Martin. L’État a utilisé son pouvoir de financer ses dépenses. La contrepartie au droit de Martin est donc une dette publique de 10 millions intermédiée par la SG. Le droit de Martin est ainsi garanti par l’État. Si, à la date T, quand Martin veut utiliser ce droit, le niveau de production correspond au niveau souhaité par le gouvernement, celui-ci devra lever des impôts pour dégager ces 10 millions, de sorte qu’il n’y ait pas d’excès de demande, donc ni inflation, ni hausse des taux d’intérêt, ni creusement du déficit extérieur. Supposons maintenant que la Banque centrale achète le titre de 10 millions à la SG. Les réserves de la SG à la Banque centrale augmenteront de 10 millions. Supposons que, faute de projet satisfaisant, la SG n’augmente pas ses crédits à l’économie durant la période. La dette publique sera toujours de 10 millions du point de vue de Martin comme du point de vue de l’État.

D’un coup de plume, prise de folie, la Banque centrale annule ce titre de 10 millions. Martin aura toujours ce droit de 10 millions sur la production future. Du son point de vue, rien n’a changé ; Martin détient bien une dette publique de 10 millions. Même si certains refusent de faire le total de la dette de l’État et de celle de la Banque de France, Martin le fait automatiquement. Imaginons que Martin décide de dépenser ces 10 millions précisément à l’instant T, quand le niveau de production est à un niveau jugé correct par le gouvernement, celui-ci sera bien obligé d’augmenter les impôts de 10 millions s’il ne veut ni inflation, ni hausse des taux, ni creusement du déficit extérieur. Avec le produit de cet impôt, l’État pourra réduire de 10 millions ses émissions de titres. Or, la Banque centrale verra à ce moment les réserves de la SG diminuées de 10 millions et pourra donc réduire de 10 millions sa détention de titres publiques. Toute l’opération d’annulation de la dette publique se révèlera fictive. Elle ne protège pas les agents privés d’une hausse des impôts si la demande devient excessive.  En sens inverse, il serait contreproductif d’essayer de réduire la dette publique quand ses détenteurs ne veulent pas la dépenser, quand il n’y a pas de tensions sur les marchés des biens.

3.Selon la loi de Charles Goodhart : « Tout indicateur choisi comme objectif cesse d’être un bon indicateur ». Certains partisans de la pseudo-annulation pensent que la Commission (et les marchés financiers) seraient dupe, qu’ils continueraient à regarder la seule dette publique affichée, à lui appliquer la norme de 60%, en oubliant la partie qui serait dissimulé dans les comptes de la Banque de France. De sorte que grâce à l’annulation, la dette publique de la France, prise en compte à Bruxelles, passerait de 120 à 100% du PIB : la France n’aurait qu’à enregistrer un excédent de 2 points du PIB par an (et non de 3 points) si elle veut ramener sa dette à 60% du PIB en 20 ans. On le voit, le gain serait faible et basé sur du sable, l’aveuglement de la Commission et des financiers. Certes, les critères européens sur le montant du déficit et de la dette doivent être remis en cause, mais cela doit être discuté clairement, sur la base d’arguments économiques sérieux (il ne faut réduire les déficits publics que s’ils provoquent des déséquilibres macroéconomiques, pas s’ils y remédient), et non par un tour de magie consistant à dissimuler une partie des dettes publiques.

4.Pour des économistes keynésiens, dont je suis, le déficit et la dette publics sont nécessaires tant pour soutenir l’activité, que pour financer l’investissement public. L’État doit toujours pouvoir se financer et la dette publique doit être garantie et sans risque. La dette publique doit trouver des détenteurs, mais elle ne doit pas faire boule-de-neige, ce qui suppose que sa détention rapporte un certain taux d’intérêt, le plus faible possible compte-tenu de la concurrence des autres placements, au maximum le taux de croissance de l’économie. Aussi, sommes-nous opposés à toutes les politiques de réduction des dettes et déficits publics indépendamment de la situation conjoncturelle et des besoins d’investissement public ; à toutes les règles qui limitent arbitrairement les montant des dettes et des déficits publics ; à tous les projets qui visent à limiter la capacité de l’État de se financer ; à ceux qui mettent en doute que la dette publique est un actif sans risque. Aussi, sommes nous opposés à tout projet d’annulation des dettes publiques pour les pays qui sont monétairement souverain, c’est-à-dire qui s’endettent dans leur monnaie.

Harribey, bien sûr…

Jean-Marie Harribey se propose de faire un : « État des lieux rapide des controverses sur la monnaie magique » (voir son blog d’Alternatives économiques). Il nous présente longuement ses conceptions monétaires, même celles qui ne font pas l’objet du débat.  Cependant, il oublie que, parmi les fonctions de la Banque centrale, figure celui de garantir le financement de l’État et, donc les dettes publiques. On l’a bien vu en 2020 : les États n’ont eu aucune difficulté à financer des montants importants de déficit puisque les SVT (spécialistes en valeur du Trésor) se sont engagés à absorber tous les titres émis, qu’ils redistribuent aux banques et autres institutions financières, qui sont assurées de pouvoir les céder ou les refinancer à la Banque centrale si nécessaire. Cette fonction devrait être précisée explicitement dans les statuts de la BCE, qui devrait garantir toutes les émissions de dette publique des États membres (une possibilité de non-garantie de certains titres pourrait être introduite, mais elle ne devrait jamais jouer). 

JMH reconnait que « Dès lors, quand les emprunts de l’État arrivent à échéance, il emprunte de nouveau pour un montant équivalent ; il renouvelle donc sa dette, et la seule chose qu’il doit payer, ce sont les intérêts », donc que la dette publique est éternelle, que l’État n’a pas à la rembourser, exactement comme la Banque centrale n’a pas à rembourser son passif.

Malheureusement, il reprend, sans esprit critique, les arguments des partisans de la pseudo annulation des dettes publiques détenues par la BCE. Il refuse de voir que cette annulation est purement fictive puisqu’elle ne touche aucun agent privé (banques commerciales, ménages, entreprises), que le total de l’endettement « Etat+Banque centrale » reste le même. Il refuse de comprendre que si l’État est endetté de 120% du PIB et que la Banque central a un bilan très légèrement excédentaire, passer à une situation où l’État a un déficit de 100% du PIB et la Banque centrale de 20% ne change strictement rien, du point de vue macroéconomique ou financier.  C’est un coup d’épée dans l’eau[2]. Cela est évident pour toutes les personnes qui ont un minimum de connaissance en Comptabilité Nationale et en macroéconomie. Aussi, est-il ridicule d’écrire comme JMH : « Tous les économistes hétérodoxes qui se sont penchés sur les textes d’H. Sterdyniak lui ont donné tort », ce qui laisser penser que tous les économistes hétérodoxes sont ignorants de la Comptabilité Nationale[3]. Disons-le clairement, ceux qui proclament qu’il est possible d’annuler la dette publique, sans spolier ses détenteurs, par un simple jeu d’écriture de la Banque centrale ne font pas partie des économistes hétérodoxes ; ce sont simplement des personnes qui se trompent. Il faut les convaincre de revenir à la raison, pas les encourager.

La crise sanitaire et le montant élevé des déficits que les États ont pu financer sans problème montre une fois de plus que la question des prêts directs de la Banque centrale à l’État ne se pose pas. Harribey réclame la « levée des obstacles au financement public de telle sorte que la politique budgétaire soit décadenassée » ; le moins que l’on puisse dire c’est que ce cadenas n’a guère été serré en 2020. Le système monétaire est organisé de façon à ce que l’État puisse toujours se financer, au taux le plus bas possible correspondant à la situation économique[4], tandis que la Banque centrale conserve la main sur la fixation des taux d’intérêt et sur la gestion de son actif. Il ne serait pas imaginable que la Banque centrale soit contrainte de faire directement des prêts à l’État : à quel taux ? et selon quelles limites ?  Par ailleurs, ce serait glisser sur une pente dangereuse que de demander, comme JMH, que le refinancement de la Banque centrale soit conditionné à l’appréciation que la Banque centrale porte sur la politique économique de l’Etat en question.

Le rôle de la Banque centrale est de garantir les États et les banques ; ce n’est pas de les financer ; elle n’en a pas les moyens au-delà d’un montant limité, sinon en s’endettant auprès des banques commerciales. La transition écologique est d’abord une question industrielle (développer la recherche,  soutenir les entreprises s’engageant dans la transition écologique, imposer des normes rigoureuses à la production et à la consommation), puis une question budgétaire (taxer l’émission de gaz à effet de serre et les activités polluantes de sorte que les investissements verts deviennent plus rentables que les investissements bruns), enfin une question de politique du crédit (imposer aux banques un contrôle social de leurs  critères de distribution du crédit, développer un secteur bancaire et financier public). Donner un rôle central à la BCE est un leurre ; elle n’en a ni la compétence ni les moyens ; croire qu’elle pourra financer sur ces ressources propres une part important de l’investissement écologique est une illusion ; l’influence des critères de refinancement sur la distribution de crédit des banques est de second ordre.  

JMH écrit : « Conférer à la banque centrale le droit…de financer directement les dépenses publiques d’investissement donnerait, dans une phase de transition, la possibilité de combiner trois sources possibles de financement : les impôts, les emprunts et la monétisation des dépenses publiques par la banque centrale ». Cela n’a guère de sens. L’investissement ainsi financé créerait ex post une épargne, qui ne serait pas détenue sous forme de billets, mais selon les choix de placement des ménages, en dépôts bancaires ou en placements obligataires, de sorte que la Banque centrale devrait s’endetter auprès des banques commerciales ; il n’y aurait pas plus de monétisation[5] que pour un investissement public financé par le Trésor ou le crédit bancaire ; il n’y a pas d’alternative entre emprunt et monétisation.

Harribey évoque « le circuit du Trésor », mais le faire revivre suppose de développer un secteur bancaire et financier public qui permettra d’utiliser l’épargne des ménages à la transition écologique ; pas de compter sur les ressources limitées de la Banque centrale.

Harribey croit avoir découvert que l’investissement génère l’épargne, ce qui est quand même une connaissance commune de tous les économistes keynésiens ; il a l’habitude de traquer ses collègues en prétendant que, pour eux, c’est l’épargne préalable qui détermine l’investissement. Ainsi, dans le texte sous-revue, il s’attaque à Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry qui feraient « le lit de la croyance en l’épargne préalable nécessaire à l’investissement » en ayant écrit qu’il y a dans la période actuelle, « excès d’épargne et insuffisance d’investissement ».  Je suis ensuite sa cible ; j’ai écrit que l’État devait tenir compte de l’équilibre macroéconomique dans ses décisions de politique budgétaire ; j’ai écrit que, en période ordinaire, l’État ne pouvait pas se financer à taux zéro pour des montants importants car la Banque de France ne peut guère inciter les ménages à détenir plus de billets, qu’il devait donc recourir à l’emprunt ;  j’ai écrit que le partage entre les différentes formes de détention des actifs financiers dépendait des ménages, de sorte que ceux-ci pouvaient faire augmenter ou diminuer la masse monétaire, en détenant de l’assurance-vie plutôt que des dépôts bancaires sans que cela ait la moindre conséquence macroéconomique. JMH n’a jamais compris que dans un système financier moderne, il faut raisonner sur l’ensemble des actifs et des passifs, non sur une prétendue masse monétaire, dont la définition est arbitraire, que l’important n’était pas la création monétaire, mais la dépense autonome[6].

Harribey aurait été mieux avisé de dire clairement ce qu’il pense de la découverte centrale de Grandjean et Dufrêne : il serait possible de « créer de la monnaie pour stimuler la création de valeur, sans pour autant y attacher une dette qui pourrait réduire cet effet », de pratiquer « une création monétaire libre, au sens où cette dernière ne passe pas par un endettement supplémentaire des acteurs économiques qui en bénéficient ». Comme nous l’avons montré, ces propositions n’ont aucun sens : la distribution de crédit se traduit, soit par une dette du bénéficiaire du crédit, soit par une hausse de la dette publique.  Et même Harribey écrit : « La monnaie créée par le crédit est donc la contrepartie d’une dette ».

La conclusion de Jean-Marie Harribey témoigne là encore d’une certaine malhonnêteté intellectuelle[7]. Il oppose deux paradigmes qu’il construit de toutes pièces : le mauvais avec la monnaie neutre et exogène, le refus des déficits publics, le refus de la monétisation des déficits publics ; le bon avec la monnaie endogène et le financement direct des dépenses publiques par la Banque centrale.  Aucun de ces deux paradigmes n’est satisfaisant. Aucun ne correspond à la théorie keynésienne : le gouvernement doit choisir une politique budgétaire de stabilisation, en visant aussi à des objectifs structurels (comme la transition écologique) et à la redistribution ; il peut financer le déficit qu’il juge nécessaire ; les banques accordent du crédit aux entreprises et aux ménages selon des critères bancaires (que, par ailleurs, il faudrait modifier car l’orientation du crédit importe). Du déficit public, du crédit (et plus généralement de l’ensemble des financements) résulte un certain montant de demande, qui détermine la production et, ex post, la création d’un certain montant d’actifs financiers, dont une partie peut être détenue sous forme de monnaie (selon le choix des ménages, et sans que cela ait la moindre importance).  L’ensemble des actifs financiers et la monnaie sont donc endogènes, la dette publique est nécessaire, la prétendue monétisation de la dette publique n’a aucune importance.

Jézabel Couppey-Soubeyran, hélas…

Jézabel  Couppey-Soubeyran était naguère une économiste estimable. Soucieuse de remédier à l’impuissance de la politique monétaire quand les taux d’intérêt sont déjà à zéro, elle a commencé à promouvoir la monnaie-hélicoptère (alors que dans cette conjoncture, la bonne stratégie est d’utiliser la politique budgétaire ou le crédit garanti par l’État ou le crédit fait par des Institutions financières publiques[8]), puis elle s’est engagée à fond dans l’impasse de la pseudo-annulation de la dette publique et du crédit sans dette, au point de devenir conseiller scientifique à l’Institut Veblen.

Dans le cadre de l’Institut Veblen, elle écrit une note consacrée à la nécessaire impulsion de la transition écologique. Au lieu de promouvoir la politique industrielle, les normes, la fiscalité, la réorientation de l’investissement public, du crédit et plus généralement du financement, elle imagine un financement sans dette : « Les banques centrales deviendraient en mesure d’effectuer, au-delà̀ de simples prêts, des transferts gratuits et sans contrepartie, c’est-à-dire non remboursables, des lors que serait établie l’affectation à des dépenses collectivement utiles de ces transferts aux Trésors. Les dépenses publiques nécessaires à la crise sanitaire le sont évidemment. Les dépenses publiques d’investissement dans la transition écologique le sont au moins autant.  Le rétablissement de ce lien libérerait la dépense d’investissement climat de la dette. Cela rejoint la proposition d’Alain Grandjean et Nicolas Dufresne (2020) d’« une création monétaire libre et ciblée, sans dette associée, pour financer la transition écologique ». Ils y voient une réponse efficace au défi du changement climatique et une façon de refaire de la monnaie un bien commun ». Nous sommes atterrés. Si une Banque centrale faisait un transfert de 100 milliards à l’État, la dette de l’État diminuerait bien de 100 milliards, mais la Banque centrale aurait une dette nette de 100 milliards, de sorte que le total « Dette publique + dette de la Banque Centrale » ne serait pas affectée. La stratégie proposée est illusoire. Je m’étonne aussi que JCS ne voit pas que ce qui doit devenir un bien commun, c’est le crédit, pas la monnaie.

Imaginons que la Banque centrale fasse un don de 100 milliards aux entreprises engagées dans la transition écologique.   La propension à dépenser des ménages est de 0,5 sur leur revenu (en oubliant les impôts et les importations). Ex post, la production augmentera de 200, comme le revenu des ménages ; ceux-ci dépenseront 100 et épargneront 100. Supposons que ces 100 restent sous forme de dépôts bancaire. Les banques pourront augmenter de 100 leurs réserves à la Banque centrale. On aura donc une dette de 100 des banques envers les ménages et de 100 de la Banque centrale envers les banques. Ces deux dettes sont immédiatement exigibles. Un ménage peut utiliser son dépôt pour acheter des biens comme les banques commerciales peuvent utiliser leurs réserves pour faire du crédit (et, en réalité, cette dette de la Banque centrale remonte à son actionnaire, l’État).  La notion de monnaie, de crédit ou de financement, libres de dette n’a strictement aucun sens.

JCS connait les bons arguments, mais n’en tient pas compte. Elle écrit ainsi : «  Est aussi parfois opposé aux propositions de monétisation, de monnaie hélicoptère comme à celle d’une annulation des dettes publiques au bilan de la banque centrale, que les banques centrales entant des institutions publiques, indépendantes mais détenues par les États, leurs bilans et ceux des États ne feraient qu’un…... Outre qu’il est faux de soutenir que la dette publique contient celle de la banque centrale, c’est un argument qui revient à nier le pouvoir de création monétaire de la banque centrale. Le capital d’une banque centrale, fut-il entièrement détenu par l’État, ne constitue qu’une faible part de ses ressources. D’où vient la plus grande part des ressources de la banque centrale ? De son pouvoir de création monétaire : les prêts aux banques et les achats d’actifs font les réserves des banques à la banque centrale ! Le passif de la banque centrale est donc essentiellement constitué de la monnaie centrale qu’elle a le pouvoir de créer ex nihilo. C’est en comprenant ce pouvoir de création monétaire que l’on comprend aussi la faisabilité́ de la monétisation. » La question n’est pas de savoir si la Banque centrale pourrait avoir un pouvoir de création monétaire ; oui bien sûr elle pourrait avoir ce pouvoir, comme le Trésor et comme les banques commerciales. Le fait est que les actifs financiers créés par la Banque Centrale ne seraient pas détenus sous forme de billets, de sorte qu’ex post, la Banque centrale serait endettée auprès des banques commerciales, qui auraient récolté les dépôts des agents non financiers. Il n’y aurait aucune différence entre un financement Banque centrale et un financement Dette publique, sinon que la Banque centrale serait endettée à court terme auprès des banques commerciales, tandis que le Trésor peut émettre des titres de maturité plus longue. Il n’existe pas de monétisation magique, qui ferait qu’un actif financier créé par la Banque centrale aurait une contrepartie détenue sous forme de monnaie et ne compterait pas comme dette publique.

Dans un texte donné à The Conversation, elle reprend les arguments que nous avons déjà critiqués : la pseudo-annulation protègerait du risque de politique d’austérité ou du risque de hausse des impôts.  « La Banque centrale peut enregistrer des pertes, puisqu’elle crée la monnaie », mais c’est aussi le cas de l’État, qui enregistre des pertes qui nourrissent la dette publique ; une perte de la Banque centrale est équivalente à une perte de son actionnaire, c’est-à-dire l’État. « Avec son pouvoir de création monétaire, la banque centrale pourrait directement financer les États et leur éviter de s’endetter sur les marchés », mais c’est déjà ce qu’elle fait en rachetant les dettes publiques, si nécessaire et, du coup, c’est elle qui doit s’endetter auprès des banques commerciales.  « La monétisation, interdite par le traité, serait un moyen de financement bien utile pour gérer la crise sanitaire et prévenir la crise climatique, car elle permettrait d’engager des dépenses de grande ampleur sans faire augmenter la dette », mais La BCE achète des titres publiques (et que cela soit sur le marché primaire ou sur le marché secondaire, le lendemain de leur émission n’a pas d’importance) et cela n’empêche pas l’augmentation de la dette. JCS prétend que l’annulation des dettes ne serait pas contraire aux Traités européens ; certes, un tel simulacre n’est pas explicitement interdit, car il est inenvisageable et la Fed ou la Banque d’Angleterre n’ont pas besoin de Traités pour ne pas se livrer à ce genre d’opération, qui les fragiliseraient en déséquilibrant leurs comptes courants, leurs bilans et limiteraient leurs capacités à contrôler le comportement des banques commerciales. Bizarrement, JCS reproche aux économistes keynésiens de confondre dette et dépenses publiques. Sommes-nous si bêtes ? Nous savons pourtant que, si en 2020, par exemple, l’État n’avait pas accepté une forte augmentation de sa dette, il n’aurait pas pu soutenir massivement les entreprises et les ménages comme il l’a fait.

On ne peut que regretter qu’une économiste s’égare ainsi (enfin, elle n’est pas totalement perdue pour la pensée dominante, européenne et fédéraliste ; elle croit toujours à l’Union budgétaire, à l’Union bancaire, à l’Union des marchés de capitaux ; elle ne propose pas le développement d’un système bancaire et financier public).

Pour conclure :

Devant ce déferlement de partisans de l’annulation de la dette publique par la BCE, j’allais m’écrier : « Et s’il n’en reste qu’un, je serais celui-là ». C’est exagéré. Merci à Agnès Benassy, à Jean Pisani-Ferry [9]  Xavier Timbeau et d'autres de faire entendre la voix de la science économique. Merci au député Laurent Saint-Martin qui écrit dans son rapport sur la dette pour l’Assemblée nationale[10] : « L’annulation de la dette publique conduit-elle vraiment à̀ faire disparaitre cette dette ? C’est bien le bilan de la banque centrale qui supporte le poids de cette annulation, qui peut alors plutôt entre vu comme un transfert de dette, des États vers l’institution qui n’a pas pour objet d’épurer leur dette, mais de faire fonctionner leur système monétaire et financier. Il faut rappeler que la monnaie est elle-même une dette. Un agent économique qui détient un billet de banque détient une créance sur la banque centrale, qui est la garante que la monnaie permet d’acquérir des biens et des services à sa valeur faciale, modulo l’inflation. Lorsque la banque centrale supprime des créances publiques qu’elle a financées par de la création monétaire, la monnaie émise, qui demeure en circulation, représente toujours une dette de la banque centrale. Il y a bien eu transfert de dette de l’État vers la banque centrale ». Que dire de plus ?

Le lecteur attentif pourra me rétorquer : « A quoi bon votre note ? Les personnes que vous citez sont en faveur d’une politique budgétaire active tant à des fins de stabilisation macroéconomique que pour impulser la transition écologique. Ils se trompent en croyant qu’il existe une création monétaire magique, qui ne crée pas de dette ; qu’il possible d’annuler la dette publique par un subterfuge. Vous montrez que la notion de financement monétaire n’a pas de sens ; que financer les dépenses publiques nécessite que l’État lève des impôts ou s’endette ; qu’annuler la dette suppose de spolier ses détenteurs.  Vous avez raison mais faut-il leur enlever cette illusion ? ».  Oui, je le crois car notre responsabilité d’économiste hétérodoxe est, aussi, d’éviter aux mouvements progressistes de se fragiliser en s’égarant dans des propositions absurdes et démagogiques.

 

 

[1] Il faudrait s’interroger sur les objectifs et le financement de cet organisme qui soutient des thèses saugrenues en matière monétaire, de la monnaie fiscale complémentaire à la monnaie-hélicoptère et maintenant du financement par déficit sans dette.

[2] Il faut relire l’article fabuleux du Monde où Pierre Khalfa démontre que l’annulation des dettes, qu’il soutient  avec force, n’aura aucune conséquence économique. A quoi bon alors se demande le lecteur ?

[3] Il est déshonorant d’évoquer contre moi Grandjean, Dufrêne et Giraud (que vient-il faire dans cette galère ?), compte-tenu du manque de sérieux de leurs travaux en matière monétaire.  Voir ici et .  Je ne m’abaisserai pas à utiliser contre JMH les appréciations que Bernard Friot porte sur lui.

[4] La situation dans la zone Euro est quelle que peu particulière puisque la garantie de la BCE n’est pas explicite et que les marchés financiers peuvent avoir un doute compte tenu du précédent grec, de sorte que la présidente de la BCE doit rappeler périodiquement que la BCE interviendra si nécessaire pour défendre la zone Euro.

[5] Voir mon texte : « Sur la monétisation », blog de l’OFCE.  https://www.ofce.sciences-po.fr/blog/sur-la-monetisation/

[6] De même, il faudrait parler de « politique du crédit » au lieu de « politique monétaire ».

[7] Deux points qu’il me faut malheureusement préciser. JMH a des idées confuses sur beaucoup de sujets, tant en macroéconomie, qu’en politique fiscale ou sociale ; il refuse souvent d’entendre des arguments rationnels ; le problème est qu’il utilise sa position à ATTAC pour diffuser ces idées confuses. Il eût été préférable que le débat ait lieu ouvertement et clairement au sein des Économistes Atterrés ; JMH l’a toujours refusé.

[8] Voir : https://blogs.mediapart.fr/henri-sterdyniak/blog/090420/pour-en-finir-avec-la-monnaie-helicoptere

[9] Oui, je sais, ce sont des partisans de l’Europe libérale, mais, sur ce point, ils sont dans le vrai.  Inimicus Plato, sed magis inimica falsitas.

[10] http://www.assemblee-nationale.fr/dyn/15/rapports/cion_fin/l15b3124_rapport-information

 

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